不知不觉，天然气的消费旺季悄然临近。近一个月以来，廊坊、沧州、保定、张家口等城市先后召开天然气价格听证会，各地天然气集体涨价。

近期A股天然气板块表现强势，申万燃气指数9月以来上涨13.78%，为近期涨幅最大的三级行业，大幅跑赢了同期市场指数。调研发现，短期更受市场关注的主要是上游气源类标的，这类公司在气价上涨的背景下有更大的业绩弹性;但如果从中长期角度看，城市燃气运营商更具投资价值。

短期气价上涨利好气源公司

短期上游气源之所以享受超额收益，主要在于气价上涨带来的业绩弹性。对于上游气源公司而言，其盈利主要取决于气量和价差，拥有天然气资源的公司享受了量价齐升的逻辑。去年以来,燃气存在季节性的供给缺口，主要原因在于“煤改气”政策推动带来的消费增量，管网气的供不应求推动了气价的上涨;与此同时，短期供需缺口的扩大还导致进口量不断增长(当前我国天然气的对外依存度已提升至38%)。根据测算，2018年全年天然气缺口较2017年存在进一步增加的可能，今年采暖季来临时，供需或更为紧张。在此逻辑下，短期受益的主线是上游气源的公司，主要包括开采煤层气的中国石油、蓝焰控股以及中联煤，经营LNG接收站的广汇能源、深圳燃气以及申能股份，这些气源公司可享受套利价差。

其中，LNG接收站是当前天然气产业链中最具吸引力的资产。由于中短期内管道气的放量存在瓶颈，叠加天然气储气调峰设施建设滞后，LNG以其灵活及可直接在国际现货市场上采购的属性，成为了弥补季节性供给缺口的重要手段。考虑到过去数年海外LNG产能持续增长，未来一段时间还有不少液化生产线陆续投产，当前全球LNG的宽松格局或进一步演变为供给过剩，低气价的状态有望延续较长的时间。

LNG接收站作为储存LNG并往外输送天然气的装置，在国内天然气维持紧平衡、采暖季推动国内气价上行的背景下，LNG接收站充分享受了海外气价低成本和国内高售价带来的价差套利。截至今年6月，国内已建成17座LNG接收站，主要分布在华南、华东、环渤海等沿海区域，2017年采暖季整体负荷率超过了100%。

以深圳燃气为例，该公司是区域性的城市燃气公司，主要在深圳等城市开展燃气经营业务。截至2017年底，公司拥有包括广东、广西、江西等7个省合计34个城市的燃气管道特许经营权。短期内公司最大的看点在于即将投产的LNG接收站。

该项目为年周转能力达10亿立方米的天然气储备及调峰库，建设工程目前已经完工，预计将于今年内投入使用，供气范围覆盖整个珠三角地区。根据测算，2017年广东省LNG平均购销价差约为1600元/吨，扣除增值税后购销价差约为1元/立方米，这意味着深燃10亿方的年周转在达产的情况下能贡献10亿元的毛利，扣除折旧、人工及运费等成本税费后，仍可为公司贡献6.5亿元的净利润。

除LNG接收站外，煤层气公司也是短期内的受益对象。以蓝焰控股、新天然气等为代表的煤层气概念股，近期都出现了非常强的走势。其中，蓝焰控股是山西省煤层气的龙头企业，也是目前A股中唯一的纯正煤层气标的。目前公司拥有沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘两大气源基地，具备14亿-15亿立方米/年生产规模。短期看点主要在于气价上涨、中游管网等配套措施的完善与下游需求的增加带来的业绩弹性，长期看点则是煤层气矿权的增加。

新天然气是新疆最大的民营综合燃气服务商，拥有8个区县市燃气的特许经营权。在主业稳定的前提下，今年以来，公司向上游延伸并购了煤层气公司亚美能源，成为A股第二家拥有煤层气资源的公司。亚美能源是山西省沁水盆地的潘庄、马必两个区块的煤层气开发商，区块合计储量达到243.18亿立方米。

长期核心区城燃公司更受益

值得一提的是，上游气源公司的高业绩弹性更多只是短期逻辑。目前上游企业所享受的气价更多来自于中短期供需结构的不匹配，长期来看，随着中俄东线工程的落地以及LNG接收站数量的增加，供给缺口将会逐步被抹平。届时，上游开采天然气、煤层气的公司将从成长股演变为周期股，业绩弹性基本上取决于天然气的价格波动，而不再是价差的套利。如此一来，市场可能难以再给这类公司较高的估值。与此同时，对于下游从事城市燃气运营的公司来讲，它们将逐步进入发展的黄金时期，公用事业的业绩稳健属性逐步显现，估值有望得到进一步提升。

长期看，城燃公司的投资逻辑在于购销价差稳定的基础上，气量增长带来的流量收益。对于天然气行业来讲，最核心的逻辑在于环保需求下，一次能源结构大调整带来的系统性投资机会。从能源规划的目标来看，2020年我国需要将天然气在一次能源消费结构中的占比从当前的6.4%提升至10%，对应2020年的消费量将达到3600亿立方米，这意味着天然气未来两年消费量的复合增速仍能维持在15%。目前消费量占比较大的管道天然气PNG仍为政府指导定价，正循序渐进地推进市场化改革。根据改革精神，未来管输与配气都将得到进一步压缩，最终实现气源端与终端的市场定价。因此，对于城市燃气公司来说，未来配气价格将由地方物价部门按照有效资产回报率进行核算，且不得高于7%。随着改革的推进，尽管部分城燃公司的销气毛差可能出现一定程度的下滑，但气价的下降也伴随着需求的进一步释放，相应地给城燃公司带来业绩增量。

对城燃公司来说，其成长性更多取决于气量而非毛差，首选核心区域布局的燃气运营商。目前在A股上市的均为地方性城燃公司，除了前面提到的深圳燃气、新天然气以外，还有百川能源、重庆燃气、大众公用、长春燃气、新疆浩燃、大通燃气、胜利股份、申能股份等。在这些区域性的城市燃气公司中，深圳燃气的主要运营区域地处珠三角，中长期看天然气消费量的增长较为可观。而全国性布局的燃气公司均在港股上市，主要包括中国燃气、新奥能源、华润燃气、昆仑能源等。

其中，华润燃气是国内领先的全国性燃气公用事业集团。公司主要从事下游城市燃气的分销业务，包括管道天然气分销、天然气加气站以及燃具销售等。华润燃气的业务分布于全国各地，主要位于经济较发达和人口较稠密的地区。目前公司运营的城市燃气项目多达238个，燃气用户达308万，覆盖了1.89亿人口。销气量方面，今年上半年达到124亿立方米，同比增长23%，超出年初15%-20%的指引和预期，工商业用户用气的增长是推动业绩增长的主要因素;销气价差方面，上半年平均毛差为0.62元，较去年同期下跌0.02元，随着对气源保障的重视，预计下半年毛差将有所改善。整体来看，公司负债率持续下降，经营现金流稳健增长，去年股息支付率已提升至33%，2018-2019年有望进一步提升至40%以上，对应股息率为2.4%。