煤企是否会主动偿还短期借款？

     一、信用小专题：煤企是否会主动偿还短期借款？

 
上周在河南煤企调研时，与同业交流遇到一个有意思的问题：目前煤炭企业盈利和现金流好转后，理论上讲煤企会有动力去偿还银行短期借款，但银行可能不会让煤企提前偿还短期借款。

根据我们调研得到的反馈，前几年行业不景气的时候，大行受政府约束没有明显对煤企收紧信贷政策，但部分股份行收紧了对煤企的信贷政策，个别股份行可能会比较明显。另一方面，去年供给侧改善以来，煤企业绩好转后，前几年提前跑掉的股份行又陆陆续续回来找煤企新增授信（暂且不去讨论部分股份行授信提取方面可能没有国有行实在）。对煤炭企业而言，19年之前不允许有新增煤炭产能，那么至少短期内煤企的中长期资金需求应该不会很大；未来一两年内行业维持目前较高景气度可能性也较大，所以短期资金需求会随着经营获现好转有所下滑。我们发现：

（1）17年以来煤企现金流有所好转，短期债务占比降低。但今年以来短期借款净偿还规模小，16年短期借款增加1154亿元，而17年上半年下滑130亿元，我们认为这可能和煤企现金流好转有限有关，比如15年、16年、17H1以（经营活动净现金流+投资活动净现金流）代表的企业主业现金生成规模分别为-1480亿元、315亿元和303亿元。

（2）我们暂时无法判断银行对煤企主动偿还短期债务的态度，但目前煤企主业现金流好转改善不是那么明显，似乎也能说明今年以来短期借款规模下降幅度有限的结论。此外，我们发现陕煤化长短期借款均有不同程度下滑，而冀中能源(5.850, 0.00, 0.00%)、皖北煤电、晋煤集团和潞安集团等长短期借款规模均有上升。

二、上周信用利差主动走扩，关注限产对不同区域企业的不同影响

上周债券市场主要围绕着监管过渡期延长预期变化、11月经济金融数据表明基本面韧性依旧和中国跟随美国小幅加息等有所波动。全周来看，信用债整体处于调整态势，信用利差主动走扩。上周信用债发行规模略有恢复，取消或发行失败案例环比有所增加。针对信用债，我们建议还需关注：

（1）经济基本面不错，但要关注限产对不同区域企业的不同影响，一个典型的案例就是11月以来唐山和全国钢厂高炉开工率差异明显。



（2）资管新规及其中非标管理政策落地时，会对低评级企业产生很大的负面影响，这也符合信用收缩周期里差企业最难受的规律，因此我们依然建议不要放松信用债投资的信用资质标准。

一、信用小专题：煤企是否会主动偿还短期借款？

上周在河南煤企调研时，与同业交流遇到一个有意思的问题：目前煤炭企业盈利和现金流好转后，理论上讲煤企会有动力去偿还银行短期借款，但银行可能不会让煤企提前偿还短期借款。本期小专题中我们对此进行讨论。

根据我们调研得到的反馈，前几年行业不景气的时候，大行受政府约束没有明显对煤企收紧信贷政策，但部分股份行收紧了对煤企的信贷政策，个别股份行可能会比较明显。另一方面，去年供给侧改善以来，煤企业绩好转后，前几年提前跑掉的股份行又陆陆续续回来找煤企新增授信（暂且不去讨论部分股份行授信提取方面可能没有国有行实在）。对煤炭企业而言，19年之前不允许有新增煤炭产能，那么至少短期内煤企的中长期资金需求应该不会很大；未来一两年内行业维持目前较高景气度可能性也较大，所以短期资金需求会随着经营获现好转有所下滑。下面我们从财务角度入手，分析16年以来煤炭企业债务规模和债务结构的变化，进而回答上面提出的问题。

我们样本统计范围为17年11月底仍有存续信用债的煤炭企业，母子公司都有发债的情况下仅保留母公司样本，行业分类为申万二级煤炭开采（样本中增加山煤集团，山煤集团申万行业分类为贸易），剔除神华保留其子公司宁夏煤业集团（神华样本太大，会对研究结论形成干扰），剔除已违约案例。考虑到使用最新财务数据需要，我们仅保留财务数据更新到17年半年报的样本，因此剔除伊泰（仅存续PPN，最新财务数据为17年一季报）。计算过程中，保留其他流动负债，交易性金融负债以及可能存在的应付短期债券科目。

（1）17年以来煤企现金流有所好转，短期债务占比降低。17年以来煤企经营获现好转后，筹资活动现金流由去年全年净流出变为小幅流入，投资支出规模继续压缩，整体现金流净额由去年全年流出526亿元变为今年上半年流入481亿元。债务方面，17年上半年煤企短期债务下滑370亿元，全部债务增加584亿元，而去年全年二者分别增加1488亿元和509亿元，使得17年6月底短期债务占比较16年底下滑2.8个百分点。


（2）今年以来短期借款净偿还规模小，可能与煤企主业现金流好转不那么明显有关；目前煤企银行长期借款已恢复至15年底水平，但长期债券没有。从短期债务绝对规模变化来看，16年短期借款增加1154亿元，而17年上半年下滑130亿元，我们认为这可能和煤企现金流好转有限有关，比如15年、16年、17H1以（经营活动净现金流+投资活动净现金流）代表的企业主业现金生成规模分别为-1480亿元、315亿元和303亿元。此外，我们也发现今年以来银行长期借款环比增加569亿元，目前煤企长期借款已恢复至15年底水平，说明了银行对煤炭信贷政策有所好转，但长期债券没有恢复至15年底水平，这与债市持续调整抑制信用债需求有关。


（3）我们暂时无法判断银行对煤企主动偿还短期债务的态度，但目前煤企主业现金流好转改善不是那么明显，似乎也能说明今年以来短期借款规模下降幅度有限的结论。下图为今年上半年不同企业长期借款和短期借款变化情况，不难发现陕煤化长短期借款均有不同程度下滑，而冀中能源、皖北煤电、晋煤集团和潞安集团等长短期借款规模均有上升。


二、上周信用利差主动走扩，关注限产对不同区域企业的不同影响

上周债券市场主要围绕着监管过渡期延长预期变化、11月经济金融数据表明基本面韧性依旧和中国跟随美国小幅加息等有所波动，与此同时，资金面趋紧。全周来看，10年和30年国债收益率分别下行2bp和上行4bp，信用债整体处于调整态势，上周中票收益率普遍上行4bp以上，短端城投债收益率上行7bp以上。


信用利差方面，上周跟随中票收益率上行，中票信用利差主动走扩，除3年期以外其余品种均走扩5bp以上。短端城投债信用利差走扩5bp以上，中长端城投债信用利差变化不大。


上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行规模略有恢复，同时到期规模环比下滑，使得上周信用债净融资情况较10月下旬和11月上旬有所改善，但单周净融资127亿元规模仍处一般水平。取消或发行失败方面，上周共发生14起，合计124亿元计划发行规模，较上上周分别环比增加3起和35亿元。从内部结构来看，上周14起取消或发行失败案例中主体评级分布为7个AA、3个AA+、4个AAA，期限以3~7年中长久期为主，可见目前市场对中长久期信用债需求依然没有恢复。


评级调整方面，上周合计发生两起主体评级上调案例，分别为江南农商行和顺德农商行，上周没有发生主体评级下调案例。我们发现近期银行主体评级上调案例明显增多，如四季度以来全市场共发生48起主体评级上调，其中接近一半23起为银行，而且有10家银行由AA+、AA上调至AAA。



整体而言，受全球货币政策收紧周期、金融监管大势所趋、国内经济基本面韧性依旧、税期和跨年造成资金面趋紧等影响，上周信用债调整幅度大于利率债。我们认为，后期信用债的调整压力依然存在，同时需要关注以下几点：

（1）经济基本面不错，但要关注限产对不同区域企业的不同影响。上周公布的11月经济数据符合预期+金融数据超预期施压债市，其中工业增速较上月小幅下滑0.1个百分点，其中受限产政策影响最大的钢铁行业工业增速为-2.8%，而汽车、电气设备、计算机通信等高端制造业增速均保持在10%左右的高位，对整体工业增速形成有力支撑。此外，11月消费较预期低0.1个百分点，投资增速环比上升2.5个百分点，因此整体下游需求依然尚可。值得注意的是，冬季限产，尤其是2+26区域的限产并非全国政策，造成不同地区开工情况差异明显，如11月以来唐山钢厂和全国钢厂高炉开工率差异明显。即使高炉开工均下滑，但2+26区域限产措施更加严格，因此该区域的企业短期压力更大些。


（2）上周最早是资管新规延长到2020年执行的传闻，随后又被证伪，但周五又有消息称适当延长过渡期是应该考虑的，同时市场对资管新规中非标政策预期也在发生变化。消息面的混乱导致市场对资管新规何时执行以及执行严格程度出现了分化，但我们认为，非标管理在内的监管落地是大势所趋。当这些政策落地时，毫无疑问会对低评级企业产生很大的负面影响，这也符合信用收缩周期里差企业最难受的规律，因此我们依然建议不要放松信用债投资的信用资质标准。