黄金与其说是商品，不如说是货币。
GFMS均衡模型的最大缺陷是，它将黄金描绘成一种商品，而不是一种货币。在供应方面，它侧重于矿产资源和从旧制成品中回收的黄金，而在需求方面，它侧重于新制成品的零售。按照公司的说法，生产(供给)多少对应消费(需求)多少。然后把官方部门、ETF、交易所的库存变动加到余额里。GFMS的这种商品供求平衡方法对黄金的本质及其价格形成有着根深蒂固的误解。
易腐商品的价格主要由每年生产多少和消耗(使用)多少决定。但是，黄金是永恒的，它是用不完的，它的交换价值主要是基于它的货币应用，来源于货币，或者你愿意的话，是货币。从逻辑上讲，其交易的最大部分是在地上储备。从我的角度来看，全球矿山供应的影响使地面库存每年增加1.5%左右，零星销售对金价形成的影响并没有一般认为的那么大。
回GFMS去吧。看看下图，展示他们2015年的供需过程。
图10。由GFMS提供。2015年全球供需流动。GFMS假设总供给是矿物黄金加上一些用于满足珠宝需求的回收黄金，再加上零售投资、工业制造和官方部门采购。他们提出的方式有误导性。这些供求流动是不完整的；他们认为黄金和其他商品一样可以交易。但是制度供给和需求对地上存款有什么影响呢？这项交易将黄金定义为国际货币。
我们再做一个对比；这一次，它被称为GFMS所说的可识别投资要求，包括以下内容:
& ldquo零售金条和金币以及ETF需求
对我来说，我认为更纯粹的投资需求应该包括:
& ldquo零售金条和金币、ETF需求和机构需求
据我估计，2015年中国机构需求约占1400吨(图4)。在GFMS & ldquo；2016黄金年鉴& rdquo第15页[括号是我加的]:
[全球]可识别投资总额...2015年增长5%至990吨。
这是GFMS全球可识别投资(990吨)和中国机构表观需求(1400吨)之间相当大的吨位差。我们还应该考虑到不明显的机构需求，以及在瑞士这样的贸易中心转手的黄金。遗憾的是，我们不能总是衡量机构的供求，但这并不能证明它的存在。
看看下面的图表，它显示了巨大的差异。下一章，我们将讨论投资需求与黄金价格的关系。
图11。2015年全球黄金投资需求。我的观点是:许多黄金市场参与者和观察者认为总供求只是冰山一角。这真的是公司制造的一个令人惊讶的误会。
当观察图1中的GFMS平衡时，它的不完整性是不言而喻的。在图的底部，我们可以看到名称& ldquo净余额& rdquo线，它反映了总供给和总需求之间的差异。根据GFMS的说法，如果& ldquo净余额& rdquo是正数，全球黄金市场有盈余，如果& ldquo净余额& rdquo是负的，市场上有短缺。在现实世界中，这个数字是不真实的。根据定义，黄金的供给和需求总是相等的。没有买家卖不了黄金，没有卖家买不了黄金。此外，黄金市场具有深度和流动性。那么，GFMS总供给和总需求之间的差额是如何产生的呢？正如我之前所证明的，因为GFMS不包括实际上造成这种差异的制度供给和需求，而且实际上这种差异要大得多。在所有缩写中，& ldquo净余额& rdquo该项目显示，他们的数据是不完整的。
让我们更进一步。& ldquo净余额& rdquo它在现实世界中是如何存在的，比如2009年？据GFMS称，2009年黄金市场的过剩量为394吨。但是怎么做呢？矿山是不是剩下394吨黄金卖不出去？还是一些超国家实体决定吸收这些盈余以平衡市场？当然，这是不会发生的。总供给和总需求总是相等的，但是GFMS并不记录所有的交易。
此外，在我看来，& ldquo剩余& rdquo还有& ldquo短缺& rdquo不适用于黄金。没有黄金赤字；总会有供应的。价格刚刚好。有时凯恩斯主义经济学家声称，世界上没有足够的黄金作为全球储备货币。奥地利经济学家接着回答说，在合适的价格下，总会有足够的黄金。我同意奥地利学派的观点，他们的论点也证实了为什么黄金没有赤字。
还有更多证据，由GFMS提出& ldquo净余额& rdquo这个项目毫无意义。根据GFMS的数据，2009年的市场需求是394吨剩余& rdquo那一年，价格上涨了25%。这没有经济意义。它表明剩余价格在下降，而不是相反。有迹象表明，GFMS平衡中提出的机构供求往往与黄金价格负相关，如2005年、2006年、2009年、2010年和2014年(见图1)。简而言之，GFMS的制度供给和需求不仅不完全，所以& ldquo净余额& rdquo在项目价格方面有误导性。这里有一些图表来证明这个结论。
如果我们画& ldquo净余额& rdquo与年底的金价，我们可以看到相关性往往是负的。看下图。绿色& ldquo净余额& rdquo柱显示与金价正相关，红柱显示负相关(注意左轴反了，为了让& ldquo赤字/盈余& rdquo而且金价和金价的关系更清晰)。如你所见，将近一半的& ldquo净余额& rdquo柱与黄金价格负相关。
图12。GFMS黄金市场& ldquo净余额& rdquo和黄金的价格。如果2014年& ldquo净余额& rdquo与价格是正相关还是负相关，我们可能会有争论。我说相关性是负的，因为2014年，美元黄金价格保持稳定，但其他主要货币都上涨了，这符合GFMS & ldquo；剩余& rdquo恰恰相反。
请注意，虽然& ldquo净余额& rdquo物品通常与黄金价格负相关，但是& ldquo2016黄金年鉴& rdquoGFMS在第9页上说:
从净余额来看，2015年是黄金市场保持盈余的第三年，熊市继续下跌也就不足为奇了。
第14页，预计全球矿产产量的减少和需求的逐步恢复将减少2016年的实物过剩，为金价提供支撑，为更好的前景奠定基础。
GFMS喜欢假装他们的收支平衡剩余& rdquo或者& ldquo赤字& rdquo与价格有关，但事实证明这不是真的。
让我们画GFMS(图1)& ldquo；实际盈余/赤字& rdquo与黄金价格的关系。这导致了更多的负相关。
图13。GFMS黄金市场& ldquo实际盈余/赤字& rdquo和黄金的价格。这项工作表明，GFMS均衡导致& ldquo剩余& rdquo或者& ldquo赤字& rdquo与黄金价格的正相关只是巧合。当人们意识到他们的供求数据不完整时，他们不会感到惊讶。
值得注意的是，最后一张图表发表在2016黄金年鉴上，但GFMS选择不反转左轴，也没有揭示我们看到的是盈余还是赤字。所以最大顺差(2006年，2007年，2009年，2010年)看似与物价上涨有关，虽然实际上是相反的。比较下面的图表和上面的图表。
图14来自GFMS。GFMS还出版了《白银(等价于黄金的货币金属)的供求平衡》。对于白银，由GFMS & ldquo；剩余& rdquo或者& ldquo赤字& rdquo与价格的关系就更弱了。
图15。GFMS的白银市场& ldquo净余额& rdquo和白银价格，发表在& ldquo2016白银年鉴& rdquo英寸图16。GFMS白银市场& ldquo实物盈余/赤字& rdquo与白银价格的关系发表在2016白银年鉴上。根据GFMS的说法，白银市场总是处于亏损状态，但价格时涨时跌。显然，GFMS忽略了衡量白银的机构供求。
在我看来，当金矿服务公司(GFMS)在几十年前成立时，他们犯了一个错误，采取了平衡商品供求的方法。当然，他们有最好的意图。他们收集情报，检索市场数据。但我们必须认识到，这并不是故事的全部。GFMS没有透露最重要的数据。
谈到是什么推动了黄金价格，GFMS和我都认为这取决于黄金作为一种货币在全球经济中的作用。看2016黄金年鉴时& ldquo以及市场前景& rdquo在第一章中，GFMS分享了他对黄金价格的看法。提到的因素有:
全球股市动荡
中国硬着陆
中东的地缘政治紧张局势
中央银行的刺激政策(货币宽松)
全球经济疲软
中央银行的利率政策
低风险资产/对冲需求
那么，如果这些因素推动了黄金的价格，这将在哪些供求类别中实现呢？(大)投资者会买卖珠宝吗？还是金条？我认为是后者。根据我的分析，黄金的价格很大程度上取决于机构的需求，较小程度上取决于ETF和零售金条、金币的需求。
我们来做一个练习，看看有哪些实物黄金供求趋势与价格有关。GFMS天平的大部分供应来自矿产黄金，GFMS天平的大部分需求来自珠宝消费。但是，如果我们用图表中的黄金价格来绘制这些量，就没有推拉关系了。比如2002年到2011年金价飙升的时候，珠宝消费并没有上涨。也没有超过矿物金的供应量。相反，从下面的图表中可以看出。这是因为珠宝需求对价格敏感——当价格上涨时，珠宝需求下降，反之亦然。珠宝需求并不能推动黄金价格。
图17。GFMS黄金零售需求、矿物金和回收金供应与金价我还增加了对零售金条和金币的需求。有趣的是，一方面，零售金条和金币的需求是价格驱动力，与金价同步上下波动；另一方面，当金价下跌时，价格敏感度可能会短暂上升。
实物供求与金价的最佳相关性可以从机构和ETF的供求中看出。西方最大的黄金交易中心之一是英国，它也是伦敦黄金市场的所在地，也是名为GLD的ETF基金的最大黄金存放地。英国没有生产黄金的矿山和精炼厂，所以全国对黄金的需求在更大的层面上可以忽略不计。所以通过测算英国的净流量(进口减去出口)，就可以得到西方机构和ETF的需求和供给的数据。例如，如果英国是一个净进口国-进口需求大于出口供应-这表明地面库存净增加。英国约三分之一的净流量对应于ETF库存变化，而另外三分之二则反映了纯粹的机构供求。
图18。英国净流量与黄金价格的关系。图19。英国净流量，GLD库存变化，进出口总额和黄金价格。在上图中，我们可以观察到英国的净流量与黄金价格之间存在明显的固定相关性。当价格上涨时，英国是净进口国，但当价格下跌时，英国是净出口国。显示的相关性不可能是巧合，但也不能保证将来会是这样。
以上两张图表显示，黄金价格主要取决于地面存量中的机构供求。GFMS实际上隐藏了全球实物黄金流动的最重要部分。
当我问一家领先公司的分析师，为什么他的公司不衡量机构供求时，他坦率地告诉我，& ldquo因为很难准确估计& rdquo。是的，正如我之前所写的，我无法完全衡量全球机构的供求。
但是，很多时候，公开的信息给我们提供了一个有价值的峰值，这表明它比那些公司一直盯着的因素更与黄金价格相关。确切地知道为什么一个机构的供求账户并不意味着GFMS不应该关注它。
2015年实物黄金供需流向但该公司一直试图维持他们的错觉，认为他们卖了几十年的数据是完整的，如果他们坦率地承认它是不完整的，未来的业务可能会受到严重损害。
我责怪这些公司。他们创造了一个模型，在这个模型中，黄金市场的规模相当于每年的矿供应量。这就造成了各种各样的误解。我读的分析经常在定量的基础上比较定量需求和矿山产量。这样的分析可能会导致错误的结论。