陶冬：下半年中国经济形势依然严峻

对于下半年中国经济走势情况，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬发表了自己的见解。他认为，中国政府在下半年将“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”当成经济工作的重点，那些无疑是重要的。然而经济今天最需要的是，激发民营投资的积极性，而不是政府重回刺激经济的老路。

今年年中，中国经济遭遇到近年罕见的挑战。

严厉监管触发影子银行收缩业务，中国信贷环境大幅收紧，地方政府和民营企业资金链紧张，借新债还旧债的套路失灵，企业违约率直线飙升。由于政策性银行作出信贷调整、债市集资困难，地方政府的PPP项目全面停摆，财政支出对经济的支持骤降。棚改项目被叫停，房地产开发商投资规模出现调整。中美贸易纠纷剑拔弩张，令出口形势蒙上阴影。由于房地产市场吸纳了巨额的居民储蓄，中低端消费者的可支配收入减少，消费前景也不明朗。

针对经济出现的下行风险，中国政府在国务院常务会议上推出经济刺激措施，让积极的财政政策“更积极”，而货币政策也“中性充裕”。不过决策者强调，这次不搞大水灌漫，注重微调、预调。这些措施能不能令中国经济在下半年触底反弹？笔者（陶冬，下同）持怀疑态度。

目前宏观经济的一条催命索，是去杠杆。去杠杆，旨在降低整体经济的负债水平，消弭金融系统性风险。这是国策，对于维持经济的长远平衡十分重要，暂时见不到中国在去杠杆问题上有明显的让步。中国政府放松的是流动性，并在监管力度上亦作出些微调整。此举对银行金融系统中的流动性水平有帮助，但是似乎对银行的借贷意欲帮助不大。中国的信用环境不是流动性问题，而是信用风险错配。国有企业过去能在银行借钱，现在也可以。民企和部分地方平台过去在银行借不到钱，必须通过影子银行集资；如今影子银行的集资通道被堵死，银行还是不愿意借钱给他们。债券市场一片熊市，令企业资金筹措更为艰难。

财政政策“更积极”，已经为部分地方政府的基建项目提供了一线生机，相信订单会在未来数个月显现出来，但是财政刺激的乘数效应却在直线下降。2009年的财政刺激，两个季度内就显效，GDP增长从6.4%跳升到12.2%。2011年的政策，五个季度后显效，增长从7.5%升至8.1%。2014年的刺激，八个季度后才出现效果，增长从6.7%升到6.9%。财政刺激对经济拉动的边际效应在衰减，对经济带动的力度逐次下降，效果持续时间逐次减少，这次的政策效果未必很大。

出口的隐忧正在浮现中。最新的PMI出口订单指数似乎还算稳定，但是即将开始的圣诞节订单季节却令人担忧。由于中美贸易战，中国产品的出货和价格均存在重大不确定性，买家落单十分审慎，而且在金额上也比较保守。八九月份是圣诞订货高峰期，不排除中国的出口订单出现断崖式下滑。

笔者认为，中国经济在下半年会继续面临挑战的宏观环境。货币与财政政策的调整，对于稳定经济有帮助，但是未必足够拉动经济触底反弹。银行在借贷上的审慎态度，使得央行放水未必能够令经济中最弱的环节受惠，因此债务违约事件还会持续发生，民间投资依然低迷。

中国政府在下半年将“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”当成经济工作的重点，那些无疑是重要的。然而经济今天最需要的是，激发民营投资的积极性，而不是政府重回刺激经济的老路。