“十一五”期间，煤炭行业新增产能14.3亿吨，煤炭产量从23.5亿吨增加到32.4亿吨，增加8.9亿吨，低于新增产能数，主要是关闭了小煤矿产能4.3亿吨，以及主要省份整合的小煤矿产能部分仍在停产中。
从产能上看，截至2010年底，煤炭行业建设规模18亿吨，扣除当年投产3.87亿吨，尚余14亿吨在建产能将在未来几年逐步投产。
“十二五”规划欲设置煤炭产量天花板2015年煤炭产量为38亿吨。我们测算的数据比天花板数据高出11亿吨，煤炭行业未来产能释放压力较大。
我们预计，2011-2015年，全国煤炭产量分别为37.6亿吨、40.2亿吨、43.9亿吨、46.7亿吨、49.1亿吨。同比分别增长10.3%、7%、8.9%、6.5%和5%，5年年度复合增速7.5%。
煤炭产量增量主要来自“三西”。山西、内蒙古和陕西未来5年增量分别为6.7亿吨、4.2亿吨和2.4亿吨。较2010年分别增长90%、54%和67%。
铁路瓶颈制约煤炭产能释放
既有铁路运能基本上接近极致，而新建铁路投产尚需时日。我们判断“十二五”期间，铁路运输将成为制约煤炭产能释放的重要瓶颈。
2007-2011年“三西”铁路运力年度增量平均9000万吨，而2012-2015年，年度铁路运力增量分别只有6200万吨、5000万吨、3000万吨和8000万吨；2008-2011年“三西”铁路运量年度增速平均为12%，而2012-2015年铁路运力年均增速只有4%。2012-2014年铁路制约最为严重，年度运力增量逐年下降至3000万吨。
下游行业较高增速趋于下降
2011年前10个月，煤炭下游四大行业仍然保持较高的增速。其中，占煤炭需求50%的火电发电量31525亿千瓦时，同比14.3%；占煤炭需求12%的生铁产量53649万吨，同比增长10.5%；占煤炭需求10%的水泥产量170405万吨，同比增长18%；占煤炭需求2%的合成氨产量4253万吨，同比增长7%。
目前，经济处于下滑趋势中，煤炭下游四大行业增速将趋于下降，我们预计，2012年下游四大行业增速如下：火电增速11%（2011年13.8%）、生铁增速5%（2011年10%）、水泥增速5%（2011年15%）、合成氨增速3%（2011年5%）。
值得重点关注的是火电增速，或将超预期。由于2011年旱情严重，水库蓄水较少，前10个月水电量负增长，而火电保持了较高的增速。预计此种情况将延续到2012年6月份汛期来临之前，未来发电量将主要依靠火电，增速将远超预期。
假设2012年上半年电力增速10%，受水库蓄水少影响水电发电量下降10%，假设水电少发电量全部依靠火电。我们测算，2012年一季度、二季度火电增速分别为11.3%和11.7%，上半年火电增速为11.5%，将高于电力增速1.5个百分点。
铁路瓶颈导致
“十二五”期间供给偏紧
在不考虑铁路瓶颈的前提下，我们测算：2012-2013年煤炭总供给量分别为39.5亿吨、42.9亿吨，同比增速6.6%和8.5%；2012-2013年煤炭总需求量分别为39.3亿吨、41.9亿吨，同比增速7.2%和6.8%；扣除合理的库存增加后，2012年煤炭仍然供求偏紧，2013年供求趋于宽松。
考虑铁路瓶颈，市场分割为两个市场，一个是沿海市场，一个是煤炭产地市场，沿海供求一直偏紧。2011年，沿海六省一市煤炭需求约8亿吨，较2010年增长11%。而煤炭产量一直稳定在0.5亿吨左右，煤炭缺口高达7.5亿吨。
沿海煤炭消费来自于四方面：自产煤炭大约0.5亿吨，占沿海七省消费量的比例6%；沿海进口煤炭1.1亿吨（全年进口1.6亿吨，0.5亿吨由北方进口），占沿海六省一市消费量的14%；铁路直达目前大约1亿吨，占比11%，近几年铁路瓶颈制约一直处于下降趋势重；沿海港口，占比大约70%，5.6亿吨来自于北方港口。
从近几年煤炭消费来源占比变化来看，自身产量和铁路直达占比下降，而北方港口和进口量占比大幅度提升。
未来的变化趋势是，沿海六省一市自身产量稳定在0.5亿吨，沿海六省一市进口量达到目前1.1亿吨后可能还有小幅提升空间，但幅度不会太大，而铁路直达量估计在0.9亿吨左右，或许还将进一步下降。沿海煤炭的消费增长主要依靠北方港口的煤炭供应（2010年和2011年北方港口供应的煤炭增量分别7900万吨和9200万吨）。
假设沿海每年以7%的消费量增长，则2012年和2013年煤炭消费增量分别为5700万吨和6100万吨。
2012年和2013年整个西煤东运的每年运力增量分别为6200万吨和5000万吨，每年可供沿海的煤炭增量分别为4650万吨和3750万吨。实际数可能远少于此数，因为有部分铁路并不直达沿海。按照此种算法，2012-2013年沿海煤炭短缺量1050万吨和2350万吨。
我们按照大秦线和朔黄线的比例计算沿海到港量：2012年大秦和朔黄运力增量只有4000万吨，按照前两年的大约75%的到港量计算，到港量为2250万吨，按照占沿海港口82%的比测算，沿海港口吞吐量增量为3050万吨。此种算法测算出沿海煤炭供应将远远低于沿海六省一市的煤炭消费增量（2012年消费增量为5702万吨），2012-2013年沿海供给缺口2652万吨和2491万吨。
煤炭价格判断
动力煤预期稳定在上限附近。受铁路瓶颈制约，2012年上半年沿海煤炭供求偏紧，动力煤价格看涨，但是限价后，秦皇岛价格可能稳定在上限附近。
焦煤价格，价格压力较大。国际冶金煤价格大幅度下跌，其中最新签订的2012年一季度的主焦煤价格235美元/吨，较2011年四季度的价格下跌50美元/吨，喷吹煤价格171美元/吨，较2011年四季度的价格下跌37美元/吨。国内受钢铁行业价格下跌和产量下降影响，短期煤价压力较大，有可能下调。
近期，国家发展改革委发出通知，在全国范围内对发电用煤实施临时价格干预措施，主要包括三点：2012年合同煤价格允许涨幅不超过5%； 2012年1月1日起，电煤现货价格回到2011年4月份水平，秦皇岛5500大卡限价800元/吨即是2011年4月份的价格；年底前取消地方自行设立的不合理收费，合理的不能超过23元/吨（按照山西省的可持续发展基金最高23元/吨的标准）。
通知主要影响两类公司：首先，合同煤占比高的煤炭公司受益。电煤合同价格两年并做一年涨，预计2012年合同煤价格涨幅至高限5%，现货价格下降幅度为2.8%。合同煤占比越高，综合售价越高，我们测算，合同煤占比45%的公司煤价维持不动。具体到电煤上市公司，对煤价影响不一。大同煤业(601001,股吧)（601001.SH）和国投新集(601918,股吧)（601918.SH）综合煤价上涨2.8%和2.2%，中国神华（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）和兖州煤价（600188.SH）分别下降1.2%、0.3%和2.3%
其次，价格调节基金高的公司受益。目前超过23元/吨的价格调节基金的省份有贵州省（价格的10%，不低于50元/吨，此外还征收200元/吨的电煤出省费）、四川省（原煤40元/吨），涉及的上市公司为盘江股份(600395,股吧)（600395.SH）。
煤炭行业投资策略
煤炭行业基本面向下，政策面向上，短期煤炭股的走势主要受宏观调控政策的影响。从下面的四个指标来看，煤炭指数目前处于底部或接近底部：存款准备率下调即是煤炭股的底部；CPI下行一半左右即煤炭指数见底；较低的M2增速意味着煤炭指数处于底部或接近底部；煤炭指数先于GDP季度增速一个季度见底（预期2012年一季度GDP增速见底）。
基本面向下，政策面向上，投资煤炭股逻辑在于先享受政策红利，然后在政策的刺激下，等待基本面的好转来支撑上行的股价。从前面宏观经济指标来看，目前煤炭指数处于底部或接近底部，建议战略性建仓煤炭股。
我们推荐四类组合：2012年10倍PE煤炭公司，中国神华和中煤能源、兰花科创(600123,股吧)（600123.SH）和神火股份(000933,股吧)（000933.SZ）；资产注入预期明确公司，潞安环能(601699,股吧)（601699.SH）、冀中能源(000937,股吧)（000937.SZ）、大有能源(600403,股吧)（600403.SH）、平庄能源(000780,股吧)（000780.SZ）；高成长+定增公司，山煤国际(600546,股吧)（600546.SH）、永泰能源(600157,股吧)（600157.SH）；合同电煤价格上涨收益公司，国投新集。
