一、1-2月去库遭遇钢厂高利润

　　1、1-2月的下跌，是小的去库周期

　　我们从焦煤焦炭在年后的表现来看，应该说年后的表现相对来说是比较弱的，我们怎么去理解在1、2月份的下行呢？

　　主要原因还在于2016年四季度，煤炭的供应受到了供给政策的影响，运力瓶颈逐级上行。当时市场在讨论的一个节点就是，焦化厂也好，钢厂也好，在每年的春节必须要提前进行补库，而且2017年的春节和往常相比是更早一些。

　　这样的情况下，我们看到11月份之后，整个焦煤焦炭价格是快速上行，当时焦炭是拉了15，应该说这个走势仍然是记忆犹新的。

　　在整个市场没有看到煤炭供应有一个显著回升，而需求又在不断上行的情况下，当时焦化厂也好，钢厂也好，是有恐慌的。也就是说大家都不知道焦炭到时候会涨到哪里，焦煤价格会涨到哪里？所以当时是有一个过度补库的现象。

　　我们从库存可用天数来看，华北钢厂的焦炭可用天数在1月20日的时候达到了10.3天，而2016年的同期是9.1天。从华东钢厂来看，整体的库存也是从低位补到了15天左右，所以在一个相对高库存的情况下，过完年钢厂也好，焦化厂也好，都认为自己的库存补高了，而且当时补的是一个高价的库存。

　　在高价库存的情况下，焦化厂、钢厂都会采取的措施是什么呢？就是去库。从我们调研的焦化厂来看，部分焦化厂在开年之后就一直没有买新的焦煤，一直在使用自己原有的高价的焦煤，形成高价库存消耗。

　　从钢厂来看，部分钢厂也说，对于煤矿发货过来的焦煤都是拒收的，为什么拒收？因为他觉得自己库存太高了，要降库存。所以在产业链整体降库存的情况下，我们看到1-2月份的焦煤焦炭价格相对来说比较弱。

　　前面是钢厂的焦炭库存，那么我们看钢厂和独立焦化厂的焦煤库存。在1月20日当周，也就是春节之前，焦煤总库存是补到了1000万吨以上，随后进入一个去库的周期。所以我们看到，其实1-2月份的弱势，其实是钢厂和焦化厂的去库存周期。

　　2、去库接近尾声，带动煤焦企稳

　　到了2月中旬我们会发现，钢厂的焦炭库存去库接近了尾声，在2月中旬的时候，我们看到华北钢厂的焦炭库存可用天数降到了8.5天，是低于2016年和2015年同期的9天-11天的；华东钢厂的焦炭库存可用天数也是降到了13天-14天，也就是说华北钢厂的焦炭库存降到了一个正常偏低的水平，而华东钢厂的库存降到一个相对合理的水平。

　　在这样的情况下，钢厂基于2016年上涨的经验，不愿意再进行去库了。

　　3、钢厂利润上台阶，驱动去库提前结束

　　一方面需求端不愿意再去库存，另一方面我们看到需求端的钢厂利润是有上台阶的走势，从利润指标来看，钢厂在2月份之后利润是上平台，驱使钢厂提前结束了去库的周期，同时对焦化厂进行补库。

　　我们从红线部分可以看到，螺纹钢的实际利润在2月份之后是跃升到了600-800元/吨的区间。当时的实际调研情况下来，有些钢厂的螺纹钢吨钢利润接近800-1000元。在这样一个高利润情况下，钢厂最合理的措施是什么？就是去锁原料，同时销售所有的成品，通过提前采购焦炭，把原料价格锁住。所以说钢厂利润上台阶，使得整个去库的周期提前结束。

    从实际的需求来看，我们看到一方面钢厂在补库的过程中是有一个存量需求，也就是说，原有的钢厂因为高利润的存在，需要进行补库存。另外一方面，钢厂的新增高炉也在增多，从而增加了焦炭需求。

　　如果我们看数据的话，我们会发现中钢协全国钢厂2017年1月上旬到3月中旬的产量是1.335亿吨，2016年同期是1.2536亿吨，同比增加6.2%。统计局的数据是，2017年1-2月的全国粗钢日均产量218.5万吨/天，比2016年同期是增加了16.39万吨/天，增加了8.1%，从总的产量来看，2017年1-2月份总产量是比2016年同期增加了6.3%。

　　也就是说在2月底、3月初的时候，我们看到不断有高炉复产的消息，比如东北和华北的一些停了很久的高炉也在不断的复产。当时对于焦炭需求有两部分，一部分是存量钢产厂的补库，另一方面是新增的钢厂重新开炉造成的焦炭需求的增加。

　　所以我们从粗钢的下面两幅图，也就是说粗钢产量的累计同比，包括全国高炉开工率的水平，也可以看到，开工率是出现了明显恢复的情况。

　　4、焦化限产，加剧了焦化厂的库存减量

　　在钢厂需要补库的同时，我们会发现，焦化厂的产量其实打上来是有一些困难的，我们说焦化作为污染较为严重的行业，今年以来受到环保的影响尤为严重，焦化厂主产区山西、河北地区焦化厂在2016年之后受到环保的限产影响逐步加大。

　　首先看一下数据，2017年3月底的数据，3月31日当周，100万吨以下焦化厂，100-200万吨以下焦化厂和200万以上焦化厂的开工率别是67.4%、68.1%和78.1%，而2016年11月份的开工率水平是81.3%、81.3%和83.5%。也就是说当前的焦化厂开工率水平是显著低于2016年四季度的。

　　我们很难将开工率的下降理解为焦化厂的产能淘汰，因为在短短的三个月，也就是说过年的这段时间里，我们其实没有看到焦化厂拆焦炉的现象存在，这个是没法解释的。

　　那能不能从利润解释呢？我们认为也不能解释。因为在2016年11月份的时候，当时焦化厂利润确实很好，有200-250，但是到2017年3月31日，也就是3月底的当周，焦化厂利润已经恢复到了100元/吨以上，在这样一个焦化厂利润的情况下面，焦化厂是没有意愿去降低自己的开工率来限制产量的，因为正常年份的话，焦化厂有51吨利润其实已经很好了，现在是有100以上利润为什么不开呢？

　　唯一能够解释的理由可能就是，焦化厂因为环保减产的因素造成了限板。从我们实际调研情况看，河北地区，包括山西地区，焦化厂受环保影响极为明显。

　　今年的情况是，焦化厂环保局驻厂的情况越来越多，而且是不定期的会检查，所以每次环保的检查组一来，焦炉的结焦时间就要延长，从正常的22小时要延长到28小时甚至到30小时、32小时这样一个幅度。

　　所以今年焦化厂限产，包括产能起不来，还是跟环保限产有比较大的关系。

　　从短期因素来看，4月为什么在清明节三天放假时间里面，过完清明节焦煤的1709合约能够涨停，焦煤焦炭也有了非常大的涨幅？还是有一些短期刺激因素的。

　　当然这些短期刺激因素可以说非常短期，不会有长期的影响。

　　第一个，山西焦煤集团上调非长协客户焦煤报价，我们需要注意一下，就是山西焦煤集团这次调价为什么这么引人关注？

　　主要原因还是在1-2月份价格走势中，其他很多小焦煤矿其实在1-2月份是有一轮往下调价的，基本上调了100-150的幅度，但是山焦在那个过程中没有调，而这轮又开始提前涨价，也就是说它在没有降价的情况下提前涨价，那么对于之前往下调价的焦煤矿，首先要做的就是要把之前跌的给补上来，所以这对市场的信心应该说是一个非常大的提振。

　　第二个，在清明节期间大家炒了一个雄安新区的设立，给市场带了基建的预期，当然这个基建的预期在最近这段时间里面应该说是消化特别快。当时我们也判断这是一个短期的现象。

　　第三个，就是澳洲的飓风造成了发货的影响，我们需要注意的就是，这次澳洲的飓风和以前是不一样的，以前的每次飓风都会影响生产的设施，2011年的时候，因为澳洲的飓风导致焦煤矿的生产出现了问题，但这次不一样，这次它影响的是铁路，我们从最新的情况看，4月9日布莱克沃特的煤矿运货线已经重新开了。

　　4月11日第一列运煤火车抵达昆士兰北部的煤炭出口港，也是恢复了运营的能力。因为这次飓风影响的是港口的发货，也就是澳洲往中国发货的节奏，但是很难影响到1709合约，当时1709合约是被过度透支，所以涨停也是相对来说不看好的。

　　二 钢材缺口弱化，带动煤焦下行

　　1、焦炭去年的风光难再

　　我们怎么去看最近这一段的下行呢？其实清明节后的这一段下跌，虽然说焦煤焦炭的价格下跌幅度可能并不比螺纹钢、铁矿差，但是这一轮下行其实主要推动力并不是在焦煤焦炭自身。

　　首先我们有一个大的判断就是，今年焦煤焦炭的紧张不会达到去年的高点，我们整体认为今年的焦煤焦炭上下空间都是非常有限的，不会有一个趋势性上行，突破去年的高点是不可想象的。

　　从去年四季度上涨的三个因素来看，去年四季度三个上涨的因素，第一个国家276天的煤炭供给侧改革，造成了煤炭供应的紧张，第二，限制超载以及和动力煤抢运力，使得焦煤焦炭运力当时非常紧张，第三个，钢厂和焦化厂当时有一个非常强的补库的驱动，因为去年7、8月份钢厂和焦化厂也是在去库，去完之后要把较低的库存补到一个正常偏高的水平，这样会导致需求呈现突然放量的情况，而供应又起不来，所以当时涨幅比较大。

　　我们认为带动去年上涨的三个因素，现在其实是看不到的。

　　2、国内政策风向微调、进口不可忽视

　　第一个从供应口来看，今年政策表态相对来说是宽松的，在3月份的时候，国家发改委经济运行调节局称，目前相关部门正在论证供暖季节结束后的政策预案，基本考虑是先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤矿的原则上不实施减量化生产。

　　3月30号，发改委通知对于实际产能大于公告产能的，公告能力的矿井拟通过减量置换，能力核定的方式增加产能。

　　也就是说从政策吹风角度，其实在今年是看不到276天重新恢复的可能的，从我们最近去产地调研的情况看，现在产地基本上都是按照330天进行供应生产，但是从3月底的发改委的政策吹风来看，可能在产量上还会增加，因为它需要通过能力重新核定的方式来增加产能。也就是说接下去的供应可能并不会再像去年四季节那么紧张。

　　第二，国外的增量，因为价格偏高的因素，我们看到最近这段时间国外的进口恢复非常快。

　　从贸易商反映的情况看，相比2016年的下半年，2017年整体焦煤拿船的紧张度大幅度下滑，也就是2016年下半年我如果想拿五船焦煤的话，可能相对困难一些，能把整个焦煤的价格给打起来，但是现在比如我拿个十船货，影响也不特别的大。

　　也就是说国外的一些焦煤的供应量在起来，而且有进口贸易商反映，一些没有往中国以前发运煤炭的煤矿现在也开始发运了，所以国外的进口量应该有一个明显的增加。

　　我们从数据来看，2017年1到2月份的焦煤进口量是1066万吨，2016年同期是632万吨，进口增加了434万吨，同比增加6.8。

　　那如果是国内焦煤的价格还是这么高的话，进口的增速应该是可以期待的。所以不管从国内的自增供应也好，国外的进口量也好，整个供应不会再像四季度那么紧张了。所以说寄希望于焦煤焦炭价格相对来说强势，并且推动钢材价格上行，像去年四季度那种情况，今年可能是看不到的。

　　3、运力紧张弱于2016年四季度

　　去年9月份限载，导致了运力的快速紧张，经过这么长一段时间的运输车队定货，包括铁路车皮的调运，我们看到最近这一段时间运力的紧张明显缓解。

　　从最为敏感的公路指数来看，鄂尔多斯(11.86 +10.02%,买入)地区的公路价格运费，特别是长途运费，也就是红线部分，出现了明显的下滑。即使是在2月份中下旬，也就是说当时鄂尔多斯有雨雪天气的，在这样的情况下，我们看到运费也是没有上行。就说明整个运力的瓶颈已经得到了明显的缓解。

　　4、各环节补库的冲动减弱

　　a、补库启动点更高

　　从补库的节奏来看，2016年下半年钢厂和焦化厂当时还是熊市的思维，他们觉得整体下行的价格可能还是没有改变的，所以当时在三四月份大幅拉涨之后，七八月份又开始去库存，去到了2015年的一个平均的水平。

　　当时的库存的补充起点相对来说是比较低的，也就是说华北钢厂能从8天补到的14条15天，这个库存补充幅度就比较大，而这一轮的补库起点相对来说就比较高，因为钢厂和焦化厂吸取了去年的经验，去库也没有去的特别彻底，留了一些合适的库存放在那里，他觉得价格就算要跌，也跌不到2015年年底的水平。

　　在这样的预期下，其实钢厂和焦化厂，去库的水平是非常有限的，所以这一轮即使要补的话，它的补充可能也补个三到四天的一个库存，不会再往上补太多。

　　b、对焦煤的恐慌不存在

　　2016年下半年，因为大家根本没有经历过煤矿行政性的去产能，所以市场一下子就不知道煤炭到底明年会缺多少，所以当时焦炭也好、焦煤也好，相对来说是有一个恐慌性的补库，但是现在已经看不到这种现象了。

　　市场的焦煤可能相对来说是一个紧平衡，就是至少能够平衡，但是绝对不太可能是紧张的。所以对于焦煤的恐慌不存在的话，我们会看到焦煤不再会出现焦煤推动焦炭上行，焦炭推动钢材上行这样一个情况。

　　c、各环节开始有囤货现象

　　2015年、2016年，因为经历了2011年以来连续五年的熊市，整个社会的库存也好，钢厂、焦化厂库存也好，处在一个极低的水平。所以当时的各个环节都是没有库存，一下子需求起来之后库存就跟不上，没办法去库存。 

但是今年的情况是，基于2016年涨价的经验，有一些煤矿、焦化厂，它其实有一个主动囤库的动作。

　　比方说去年二到三月份一些煤矿货卖不出去，是一种被动的累库存，被动累库存到了年中旬和年末，赚了很多钱，一吨焦炭赚一千，这样一个预期下，它今年的选择是什么呢？

　　今年的选择就是既然囤货能赚钱，那今年继续学习下游，今年就主动先做一点库存，所以在这样一个情况下，接下去就算需求有一定回升，因为有库存可以进行缓冲，所以紧张程度也是会缓解的，所以今年大的方向上，往上是没有特别大的空间。

　　5、钢厂持续高利润激发产量

　　那为什么最近这一段跌得特别厉害，而且最近这几天期货价格跌得这么凶呢？主要原因还在于钢材这一块带领了整个市场的下行预期。

　　我们从钢厂来看，一方面是高利润，而且持续时间又非常长，激发了产量，我们从绝对的利润来看，到三月末，当时的钢厂利润是处于2009年来钢厂利润的82%的分位数，这是一个非常高的钢厂的利润水平。

　　同时从持续的时间来看，实际钢厂利润的持续时间超过500元/吨从2017年2月份到现在已经持续了40天，也就是说持续的高利润最够激发钢厂进行复产，并且形成钢材供需平衡的一个弥补。

　　从建材和板材来看，其实压力最大的还是在板材这一块，板材拖累整体，价格下行的原因还在于自身有比较强的供需矛盾。

　　6、板材拖累全品种下行

　　板材的两个下游，不管是汽车、家电、冰箱，整个库存的系数都是在往上累。如果说板材供需是平衡甚至过剩的，那么铁水就会向相对缺乏的建材厂流向，同时造成作为原料端的比方说钢坯或其他类建材的利润收缩。

　　7、期货钢材利润快速下行

　　在最近这一轮下跌的过程中我们看到，实际的钢厂利润和远端的期货盘面中的钢材利润出现了非常大的下滑，所以市场的预期就是，如果钢厂跌下去，钢材是一般供需失衡的，或者说是供大于求的情况，那么钢厂利润收缩，为什么要给焦化厂利润呢？

　　所以最近我们看到远端的焦炭和焦煤的价格会走得更弱一些，其中焦炭的价格走势会更加的弱于焦煤，其实最近这几天往下打的一个主要的驱动。

　　三　后市—去年风光虽不在，修个贴水可否？

　　最近一个星期的暴跌，还是非常明显的。我们接下去该怎么做呢？是不是在这个地方继续追空呢？我个人不是那么看的。

　　我的看法是，暴跌之后其实是有一个贴水修复的可能性的。最近这段时间其实非常有意思，焦炭的1705和1709价差持续的扩大，也就是说在期货大幅下跌的情况下，作为临近现货的焦炭1705合约，它的跌幅是非常有限的，即使是今天在铁矿连续创新低，包括钢材也在连续创新低的情况下，焦炭的1705合约还是在1950上下，就说明整个近月是非常强。

　　第二个从焦煤来看，体现为近远月价差的快速的拉大。这就说明什么？其实焦炭和焦煤的现货约相对来说是平衡的，或者说它的现货的走势相对来说是坚挺的，现货的供需不可能因为3-4天的钢材价格的快速下行而出现改变。

　　在这样的情况下，首先近月的焦炭有没有贴水现货，比如说从焦炭来看，我们看到焦炭现在1950的价格，而实际的现货如果要做成仓单肯定在2000以上，也就是说2000以上的焦炭对应于1705的价格是升水的。

　　也就是说空头如果要证明近月价格的下行，必须证明在交割月前，不超过20天的时间里，焦炭的价格下跌至少要在50-100元/吨。从我们了解的焦化厂的情况看，出现这种跌幅的可能性并不是特别大，甚至之前有焦化厂是有提涨的预期的，也就是要提涨50-80。

　　当然在钢材价格下行的情况下，提涨可能性不大，但是要在焦炭相对来说供需依然偏紧的格局下需要它快速下跌，可能性也并不是特别的明显。这也就是说焦炭的近月没有办法快速的下行。

　　第二个从期货的角度来看，因为焦炭和焦煤的品种和钢材、铁矿不一样，它的调价周期比较长，正常的调价周期，像焦化厂的话基本是在一个星期到两个星期，所以说短期焦炭、焦煤出现深度贴水，而没有办法跟跌。

　　随着悲观预期逐步释放，可能市场会重新回顾一下有没有可能贴水需要修复，也就是现货可能跌得没有那么快，可能会有存在一个贴水修复的机会，所以操作上我个人的想法是，这个地方去追空是有比较大的风险的，还是建议如果有空单的话，可以平掉一些。