供应持续增加

　　利润和政策是决定企业生产的两大要素，利润升降，对应着产量增减，去产能政策的收紧与放松，对应着供应量的下降和上升。2015年下半年焦化行业的低开工率就是由于利润持续下降导致的，而2016年焦化行业的低开工率则是由于“276工作日产能限定”政策导致的。当前“276工作日产能限定”政策已经正式退出，这对焦化企业生产的限制基本消失，虽然环保政策会间歇性地成为市场炒作点，但数据仍显示供应持续增加。

　　从月度产量来看，第一季度我国焦炭产量为10705万吨，同比增长4.7%，同比增幅连续第13个月上升。对比焦炭价格和累计产量同比增幅可以发现，二者呈现高度正相关性。也就是说，焦炭价格上涨常常会刺激企业加大生产力度，从而导致供应量增长。

　　虽然4月焦炭期价出现了明显下跌，但现货价格却表现抗跌，这或许意味着产量仍处于增长状态。开工率数据就可以验证这一点，3月产能小于100万吨、产能在100万—200万吨、产能大于200万吨的独立焦化企业开工率分别为70.2%、66.8%、77.6%，而4月产能小于100万吨、产能在100万—200万吨、产能大于200万吨的独立焦化企业开工率分别为72.4%、73.8%、81.9%，较3月明显上升。也就是说，供应持续增加将对焦炭价格构成压制。

　　需求见顶回落

　　下面将焦炭需求分为两个部分，一部分是内需，即国内钢铁行业对焦炭的消费需求，这部分需求主要通过钢铁生产来考量；另一部分是外需，主要通过焦炭出口数据来观察。

　　从钢铁生产来看，第一季度我国粗钢产量为20110万吨，同比上升4.6%，这是焦炭价格表现强势的重要支撑。然而，从更高频的开工率数据来看，钢铁企业生产旺季或已过去，4月28日和5月5日当周，全国高炉开工率出现连续下降，意味着需求见顶回落。笔者认为，钢铁生产回落的更深层次原因在于宏观经济周期见顶回落，先行的PMI数据已经验证了这一点，而5月中旬公布的房地产投资数据有待继续验证。国内需求回落，意味着焦炭价格失去了最主要的反弹动力。从出口量来看，1—4月焦炭出口量为275万吨，同比下降19.8%，绝对量减少约68万吨。

　　库存压力显现

　　通过当月钢铁产量推算当月焦炭供应量，可以发现，3月供应增量明显超过了需求增量，而4月这一格局仍持续。当前，研究焦炭可以引用的库存数据分布在产业链的三个环节：一是上游的独立焦化厂库存；二是贸易环节的港口库存；三是下游的大中型钢厂焦炭平均库存可用天数。4月底，样本独立焦化厂库存为33.02万吨，3月底为30.11万吨；港口库存为270.5万吨，3月底为274万吨；钢厂焦炭平均库存可用天数为9天，3月底为8.5天。也就是说，除港口库存稍有下降外，其他两个环节的库存都有明显上升，说明库存压力开始显现。

　　综上所述，焦炭供应持续上升，而需求或已见顶回落，库存压力开始显现，供需边际变化偏空。在这种背景下，焦炭期价的反弹面临较大阻力。