中国外汇消息称，随着宏观政策展现出更为积极的取向，下半年中国经济失速风险将有所下降。
2018上半年，政策上对监管无疑着墨更多。财政与金融领域的全面整改，导致中国经济受到“紧信用”的负面影响。下半年，伴随着中美贸易冲突的硝烟，宏观政策有望有更积极的动作，以缓解过于严峻的信用紧缩形势。
7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，强调财政金融政策要协同发力，以及保证城投平台合理的融资需求等，以“应对好外部环境的不确定性，保持经济运行在合理区间”。这让市场对中国宏观政策全面转向的预期不断增强；不过，会议同时也强调，坚持不搞“大水漫灌”式的强刺激。由此可见，严监管、稳杠杆、促改革的基调并未发生变化，目前的政策应对只在预调和微调层面。
但是，在这一适应性和预防性政策调整过程中，适度的经济增速的损耗仍然不可避免。我们预计，下半年GDP同比将进一步降至6.6%。其中，出口对GDP的拖累会进一步加重，消费对GDP的支撑保持力度，固定资产投资低位企稳，“生产热、投资冷”的状况会有限收窄。
消费对GDP的贡献有望保持稳定
消费是2018年上半年中国经济表现超预期的重要因素，一定程度上体现了中国经济结构的积极变化。
其一，二季度城镇居民家庭人均可支配收入的“中位数”增速低位回升，而“平均数”增速则有所回落，体现居民收入分配状况有所改观。其与良好的就业状况相互叠加，或将对下半年消费增长起到积极作用。
其二，不同于GDP中消费的超预期表现，上半年社会消费品零售总额同比却创下新低。这意味着服务消费或正加速增长，消费升级的影响或将在下半年得到延续。
其三，7月1日国务院降低部分进口日用消费品最惠国税率的政策落地，其中涉及1449个税目、70%以上的日用消费品，也可能对消费增长形成更多刺激。
出口对GDP的拖累或将进一步加重
出口是上半年中国经济减速压力的主要来源。2018上半年净出口对GDP形成了-0.7%的拖累，而2017年净出口对GDP的贡献是0.6%。净出口对GDP的拉动由正转负，经济增长对内需依赖显著增强。
下半年，中国出口形势依然不容乐观：一方面，全球经济景气滑坡，仅靠美国独木难支。今年以来，全球制造业增长结束了去年强势上扬的势头，开始掉头回落。上半年与中国出口结构相似的韩国、越南、中国台湾等出口增速均较去年明显下降，反映外需已有明显放缓。另一方面，中美贸易冲突交锋除了对中国贸易顺差产生直接冲击外，还可能加剧中国出口竞争力的流失、遏制中国经济转型升级的步伐，对出口增长产生深远影响。全球贸易盘子的缩小以及中国出口份额的受限，都将令中国出口增长承压。
“生产热、投资冷”或将有限收窄
上半年，中国工业增加值增速平稳上行，而固定资产投资增速则大幅下滑。生产向好而投资恶化，传递出的经济信号较为复杂。我们认为，造成这一现象的原因有三：一是工业统计的样本限于“规模以上”工业企业，统计的是去产能过程中活下来的优质企业；而固定资产投资数据则可较好地反映去产能的进程。因此生产端数据或存在“虚高”的成分。
二是生产对价格信号非常敏感，投资则需要看到更为确定的需求前景改善。在供给侧结构性改革的背景下，企业在工业品价格持续较高的情况下，会倾向选择提高产能利用率，而非贸然进行产能投资，这会导致“投资冷、生产稳”的结果。
三是今年投资减速主要体现在第三产业，尤其是其中的基建部分，而第二产业投资增速的回升，与工业增加值反映的情况是较为接近的。综上，在供给侧结构性改革的背景下，下半年投资与生产数据的分化或将延续。不过，下半年出口增长放缓，可能令生产更容易被投资所拖累；而基建投资有望企稳，也可能有助于这种背离的收敛。
基建投资或将低位企稳
上半年基建投资增速大幅下滑，主要源于表外非标融资受限造成广义财政存在资金缺口。我们估算，考虑到2018年地方专项债扩容，城投债发行提速，预算财政赤字、铁道债净融资小幅扩张，以及PPP新增落地规模预计持平后，2018年广义财政资金将在2017年大幅收缩的基础上恢复6.9%的温和扩张。
但表外非标融资部分去年曾大幅扩容（达到4.4万亿元），今年财政和金融整顿之后，这部分资金需要回到表内。从上半年金融数据看，融资回表的程度应该是非常低的。这里面一个原因是，资管新规配套细则没有出来，金融机构在非标融资上处于观望停摆状态；另一原因是，融资回表受到约60%城投平台不具备回表资质，以及银行资本充足率的约束。
下半年，基建投资可能受到三个方面的支撑：一是上半年财政收入增长较去年进一步加快，而财政支出增速明显慢于过去几年。这意味着下半年预算内财政的发力空间较强，再加上上半年土地出让收入增速进一步攀升至43%，也会对地方政府收入形成可观的补充。
二是资管新规配套细则出炉后，对存量资产给出了相对友好的监管安排，令金融机构在基建资金支持方面有矩可循。倘若后续监管机构能够在资本金、MPA考核等问题上给予有力的支持，表外融资回表或将逐渐增多。我们估算，倘若能够通过非标回表解决3万亿元的融资，基建投资有望在8%左右企稳。
三是近期国务院常务会议特别强调，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理的融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。 此举大方向上应该是保证优质地区、平台和项目的存量债务平稳过渡，有利于逐渐收缩隐性债务、拓宽正规债券融资渠道，也有利于基建投资的平稳变化。
制造业投资复苏存在不确定性
上半年制造业投资同比从去年的4.8%回升至6.8%，达到2016年2月以来的最高，对于整体投资发挥了一定的正向支撑作用。十九大后，政策环境对民间投资趋于友好，新兴服务业的进入壁垒和政策不确定性都有所下降，使得民间投资的意愿确实有所修复。
下半年，制造业复苏态势的保持，需要信用紧缩环境的有效改善，以及政策上对民间投资的小心呵护。尤其是二季度以来，随着信用违约、中美贸易冲突等事件发酵，政策的不确定性又悄然攀升。在紧信用的环境下，民企资金周转情况也显著恶化：截至5月，民企应收账款回收期已从去年的28天左右拉长到超过36天。这些都对民间投资修复的持续性提出了质疑。
房地产投资力度有望保持
下半年，房地产投资仍然会受到以下三方面的支撑，有望继续充当固定资产投资中的稳定性力量。
其一，土地资源充足。尽管上半年房地产投资高增长受到土地购置费的驱动较明显，但也应看到，随之而来的待开发土地面积超过30%的超速增长，以及5、6月份土地购置面积增速的明显回升，对后续建安投资的上升具有积极意义。
其二，房地产销售有升温再起之势。5月以来，房地产销售面积和销售额同比增速均止跌回升，70个大中城市房价环比涨幅也显著扩大，表明居民的购房热情并未熄灭。这在房地产库存降至低位的情况下，也对房地产投资具有积极意义。
其三，大型房企资金来源仍有支撑。6月房地产开发投资的资金来源增速略降至4.6%，主要源于国内贷款增速的进一步走低（6月为-7.9%）；而自筹资金增速进一步上升至9.7%，则表明房地产投资的资金来源并未全面恶化。根据我们的调研，在房企集中度提升的背景下，大型房企在资金来源上仍相对宽裕，且其为加快资金周转，囤地、捂盘现象也相对较少，从而有助于缩短从拿地到开发的时滞。
