经历了两年的爆发之后，主要上市煤企业绩增长正在趋缓。

2016年是煤炭行业这一轮周期的拐点，供给侧改革让过剩产能迅速出清，导致煤价出现大幅上涨。大型煤企在此后的几年时间内，享受着量价齐升带来的业绩暴涨。兖州煤业也不例外。但是，高增长似乎即将过去。

2018年第三季度开始，兖州煤业煤炭产量出现负增长。由于环保检查和山东矿区事故，兖州煤业部分矿被关停，直接影响到去年的业绩。

新浪财经注意到，过去几年，兖州煤业经历了激进扩张，如今账上堆积了巨额的债务和无形资产。今年仅前三季度利息费用就高达26.7亿元。

随着增长趋缓，这些后遗症会逐渐显现出来。

兖州煤业三季度产量下滑 全年主营业绩充满变数

过去两年煤炭价格上涨让煤企尝尽甜头。

根据公开数据，2015年，环渤海煤价均价仅为411元/吨，2016年上涨到475元/吨，2017年大幅上涨到638元/吨，2018年仍有小幅上涨，为649元/吨。

而从2015年到2018年，兖州煤业原煤产量一直在高速增长，2016年原煤产量6673.8万吨，2017年8562万吨，2018年上半年5336.6万吨。

量价齐升带来的，是毛利率和业绩的双增长。

2015年兖州煤业煤炭销售毛利率仅为27.9%，到2017年已经增长到46.83%。2016年、2017年两年净利润增速分别高达140%和213%。

但是，从今年第三季度起兖州煤业原煤产量开始下滑。2018年前两个季度，兖州煤业原煤产量基本保持在2600万吨左右，第三季度产量仅为2488万吨，环比下滑了8.7%，商品煤产量也跟着下滑到2248万吨，环比下降了7.2%。

产量下滑有两个原因，一是因为环保检查力度加大，内蒙矿区生产受到严重影响。二是近期山东地区因冲击地压事故，紧急叫停42处煤矿生产，兖州煤业山东地区的矿井均在停产名单内。

减产直接给公司业绩带来冲击，由于人工薪酬和安全投入增加，销售成本在以比产量增速更快的速度增长，同时管理费用和财务费用居高不下。招商证券预测兖州煤业2018年自产煤业务归母净利润为49.1亿元，同比将下滑6.6%。

但是另一个不利因素是煤炭价格高速上涨很可能已经结束，电价的下调对煤价形成压力，未来动力煤的价格中枢可能会出现回落。这对于上市煤企来说，意味着高速增长很可能即将过去。

收购后遗症：前三季度财务费用高达33亿 流动比率仅为1

在过去几年，兖州煤业一直在加速扩张。

仅2017年，兖州煤业就斥资超200亿用于收购。年初以27亿美元击败嘉能可，收购力拓旗下的澳洲联合煤炭。11月，以21.53亿元入股临商银行。12月，再次出手，以19.43亿元收购伊泰准东铁路25%股权。算下来，全年并购金额已经超过200亿。之前的2016年，斥资18.4亿元收购了山东久泰能源内蒙古有限公司52%股权。

收购立马就让兖州煤业尝到了甜头， 2017年9月，兖煤澳洲完成对联合煤炭的收购，当年第四季度完成投产。2018年前三季度兖煤澳洲原煤产量3215万吨，占到公司原煤产量的41%。商品煤产量占到35%。可以说，兖煤澳洲已经撑起了兖州煤业煤炭产量的半壁江山。

最近兖煤澳洲已经发起港股上市申请，按照招股价计算，估值已经高达275-302亿元人民币。较澳交所市值高出不少。

大举收购使公司煤炭产量在煤价上升期得以大幅增长，直接带动了业绩。但是，财务压力也在渐渐显露。

2018年上半年，公司营业收入同比下滑5.52%的同时，销售费用、管理费用和财务费用均出现大幅增长。

其中最值得一提的是财务费用支出，事实上，从2015年以来，公司的财务费用就开始飙升。2015年当年财务费用仅20.52亿元，到2018年三季末已经膨胀到32.67亿元，其中光利息费用就高达26.7亿元。

与利息费用相对的是，公司这些年来负债规模的不断膨胀。从2015年以来，兖州煤业就在借债的路上狂奔。

根据新浪财经统计，2015年以来至2018年三季度，兖州煤业通过短期融资券、公司债、中期票据等直接工具融资金额分别达到140亿、255亿、215亿、170亿。

此外，短期借款余额也在飙升。2015年，短期借款仅有60.99亿元，截至2018年三季末，已经飙升到132.29亿元。长期借款则一直维持高位，2015年数额为279.72亿元，到2018年三季末，仍有314.79亿元。

截至三季末，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款加起来，高达520.78亿元。

虽然得益于总资产的增长，公司总体资产负债率并不算高，仅有57.85%。但是看下另两个指标——流动比率和速动比率，就对公司的负债压力没那么乐观了。流动比率、速动比率均反应企业短期偿债能力，一般认为流动比率应该保持在2：1以上，速动比率应该在1：1以上。

从2015年起，公司流动比率就在1：1左右徘徊，2016年跌到0.82，流动负债一度比流动资产高出93.28亿元。而速动比率更是惨不忍睹，2018年三季末仅为0.67。

可以跟中国神华做个比较，截至2018年三季末，中国神华流动比率与速动比率分别为1.86和1.62。显然相比中国神华，兖州煤业短期偿债负担更重。

无形资产高企 应收账款膨胀速度比营收还快

再来看兖州煤业的总资产，截至2018年三季末，兖州煤业总资产1942.44亿元，但是无形资产就高达469.21亿元，占比达到24%。

无形资产中占据绝大部分的是采矿权，按照公司取得资产时的成本计量，然后逐年进行摊销。

新浪财经发现，兖州煤业无形资产中的采矿权数额远远大于中国神华。截至2018年6月30日，中国神华无形资产中土地使用权与采矿权账面价值分别为176.39亿元、156.06亿元，分别占无形资产比重为47%和41%。而兖州煤业采矿权一项账面价值就高达416.98亿元，占到无形资产的90%。

从公司披露的信息来看，无形资产的大幅增加是在2017年，当年合并澳大利亚联合煤炭，增加无形资产107.62亿元；同年石拉乌素煤矿投产，采矿权由“在建工程”转为“无形资产”，增加无形资产118.9亿元。

这些投入会在未来逐年摊销，无疑会给未来业绩造成一定压力。兖州煤业另一个让人担心的是高额的应收账款。

2015年公司应收票据和应收账款仅59.77亿元，2017年增长到129.91亿元，到2018年三季末，仍高达105.55亿元。

随着营收的大幅增长，应收款项出现大幅增长，这是可以理解的。但是同期中国神华和中煤能源均未出现这种情况。

2015年中国神华应收高达410.19亿元，2017年下降到194.55亿元，2018年三季度已经降到了150.08亿元。这三年来反而是不断下降的。

而中煤能源从2015年到2018年，应收也仅是小幅增长。2015年应收规模为132.69亿元，2017年为155.14亿。2018年三季末已经下降到了73.19亿元。

不仅应收在增长，应收占销售收入的比重也在逐年增长。2015年兖州煤业煤炭业务销售收入为328.75亿元，当年应收账款为59.77亿元，应收占煤炭销售收入的18%。而到了2018年中报，煤炭收入309.44亿，应收账款仅107.82亿元。应收占比攀升到35%。

从2015年到2017年，煤炭销售收入增长了47%，而同期应收账款增幅达到117%。

高速扩张过后，兖州煤业需要多久才能消化后遗症呢？