山西省煤矿产能位居全国第一，煤炭开采历史悠久。截至2018年12月31日，全国证照齐全的煤炭生产矿井总产能为35.27亿吨/年，其中山西省为9.63亿吨/年，位居全国第一。山西煤炭资源具有分布广、品种全、整体煤质优良、开采自然条件优越等特点。全省含煤面积5.88万平方千米，占全省面积近40%。

经过煤炭行业资源整合和企业兼并重组，2017年山西省形成了七大煤炭集团，分别为同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团和山煤集团。

本文将从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面分析煤炭企业。股东背景主要关注是国企还是民企，煤炭行业具有强周期性，在行业景气度较低时，国企可能会获得一定的政府支持，从而提高抗风险能力。山西七大煤炭集团实际控制人均为山西省国资委，股东背景较强。煤企的生产经营依托其所拥有的煤炭资源禀赋，煤种稀缺性、煤质优劣、煤炭储量、生产能力等因素较为重要，直接影响煤企的营收规模和盈利能力。经营情况方面，除了主业的煤炭业务，还需关注非煤业务。由于煤炭开采成本通常变化较小，煤炭价格波动对煤企盈利情况影响较大，因此煤企通常会延伸产业链，发展非煤业务以降低经营风险，需关注非煤业务类型和盈利能力。常见的非煤业务包括贸易、电力、煤化工和焦化等。盈利能力主要关注煤企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率（ROE）、期间费用率和主营业务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。

综合来看，我们将山西七家煤炭集团分为三个梯队：第一梯队是焦煤集团和晋煤集团；第二梯队是潞安集团、晋能集团、阳煤集团和同煤集团；第三梯队是山煤集团。

从存量债估值看，焦煤集团和晋煤集团估值水平较低，2年以内存量债估值均低于4%，整体平均估值低于3.7%。而山煤集团估值较高，各期限存量债估值均高于7%，整体平均估值为7.52%。潞安集团整体平均估值在4%左右，阳煤集团、晋能集团和同煤集团整体平均估值在4.2%-4.5%左右。

经过16年以来的供给侧改革去产能，煤价大幅上涨，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小，仍将处于历史较高区间。因此，在目前缺高性价比资产的情况下，煤企借新还旧相对顺畅，当前信用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的山西煤企值得关注。例如，山煤集团的1年内个券，晋能集团、同煤集团、阳煤集团和潞安集团的3年内个券。

风险提示：数据口径有偏差，煤炭行业政策超预期。