日本：黑田东彦领导下日本央行面对的挑战

　　在过去的五年里，白川方明领导的日本央行已经完全受制于日元升值。

　　黑田东彦领导的日本央行克服通缩的困难并不小，还要面对如何逐步退出当前货币政策的问题。

　　因对抗通缩而持有大量的日本国债，将不可避免地把日本央行拉入政府债务的管理问题中，这可能限制了政策的灵活性。

　　当通胀真正地抬头，日本央行可能不得不选择牺牲价格稳定，来保证金融系统的稳定。

　　白川方明领导的日本央行完全受制于日元升值

　　在白川方明担任行长的过去五年里，因为欧美都通过激进的货币政策应对全球金融危机，所以日本央行完全受制于日元升值。在美国，进一步宽松货币政策的主要原因是，失业率持续高企；然而，在日本，宽松的货币政策一直被用于缓解日元升值的压力。很多人会把日本升值归罪于白川方明，指责他没有实施欧美央行一样激进的货币政策。但是，在某种意义上，欧美货币的贬值也可以被认为是欧美国内信贷泡沫爆破的必然结果。历史显示，经历信贷泡沫爆破的国家，它们的货币一般都会出现大幅贬值；货币贬值也是一个促进本国经济复苏的机制，因为本币贬值会增加本国的国际竞争力，促进出口。

　　日本央行是过去汇率外交失败的替罪羔羊

　　日元升值加剧了日本持续的通缩问题，所以不断有人提出进一步宽松货币政策。然而，日本这次并没有经历自身金融危机的冲击，所以如果激进宽松货币政策只是为了避免日元升值，这是会产生其它问题的。 如果日元升值真的对出口部门形成致命的打击，那么应对政策应该包括通过财务省进行更为激进的外汇干预，而不是象这样过分地依赖日本央行。当然，前者可能会引起强烈的国际社会指责。

　　从过去几年日本央行的货币政策发展可以看出，日本政府习惯性地把日本央行当做“日本病”的替罪羔羊。因为日本政府没有能力说服欧美国家，过高的日元汇率需要修正。从这方面看，安倍政府汇率政策可能算是初步成功的，因为安倍政府激进的言论已经使日元出现大幅贬值，而却没有激起国际社会的强烈指责。可以认为，安倍政府是幸运的，在经济基本面（全球风险癖好和贸易账户）出现变化，倾向弱势日元的时候，刚好上台执政。

　　新的日本央行领导层将加强日本国债购买力度

　　为了保持再通涨预期上升，激进的言论以后需要更多的实际行动。然而，因为外交制约，过分明显压低日元汇率的行动并不是可行的选项，所以日本央行承担着作出更多行动的压力。我们预计，在黑田东彦主持的第一次日本央行议息会议上，日本央行将扩大今年日本国债的购买总量20万亿日元，扩大可购买的日本国债久期，从三年增加到五年。考虑到新任日本央行官员过去的言辞，肯定不能排除会采取更为激进的行动。

　　实际上，4月3-4日将是新一届日本央行领导层的第一次议息会议。然而，黑田东彦有可能在上任后马上选择召集一次紧急的央行会议（3月20日上任），宣布更多的宽松政策。 无论如何，我们都预期在未来的一段时间里，日本央行会逐步扩大资产购买计划的总规模和可购买资产范围，可购买的日本国债久期最终很可能被延长到十年。

　　货币政策的前瞻指引也很可能被加强

　　新一届日本央行管理层很可能会考虑加强前瞻指引的使用。今年1月推出通胀目标的时候，政策声明关于上调零利率的条件是很含糊的。之前前瞻指引的表述是“直到日本央行认为1%的价格水平目标是在望的”，而1月声明却用了含糊的表述“只要央行认为保持当前政策措施是适合的。”为了加强前瞻指引的效果，象“直到可以看见2%的通胀目标”这样的用词，可能最早在4月会被采纳使用。

　　财政政策将控制货币政策？

　　然而，克服通缩可能并不是黑田东彦面对的唯一挑战。黑田面对的另一个重要问题是，央行可能被财政绑架的威胁。在1981年，明尼阿波利斯联储的季度报告中，Thomas Sargent and Neil Wallace写道，满足货币主义假说的经济体（央行供应的基础货币决定价格水平货币数量理论），只要央行保持独立就能实现价格稳定。同时，他们认为，如果货币政策被财政政策控制，那么政府的财政立场就可能决定价格水平。财政控制货币政策指的是，未来的税收收入无法偿还负债，基础货币被用于偿还政府债务。这个观点已经发展出一套财政政策和物价水平的理论。

　　日本央行面临财政货币化

　　在日本，对于财政可持续性的质疑不断增加，这不单导致日本政府和央行联合制定了价格稳定目标，而且在政治上要求日本央行实施财政货币化操作的声音也变成了主流。财政货币化可能能有效结束日本的通缩，但历史显示这存在破坏财政纪律的风险。丢失财政纪律是否真的会导致未来的通胀水平上升，这还是个疑问。然而，现在欧元区边缘国家的困境显示，当市场开始认真地担心财政崩溃，国债收益率就会大幅上涨（虽然日本有自己的货币，降低了违约的风险）。在日本，如果日本国债价格大跌可能会严重影响金融部门的稳定，因为日本的国内银行持有大量国债。

　　为了克服通胀，日本央行必须激进地扩大国债购买计划，这样央行最终就不得不卷入政府的债务管理。结果是，日本央行可能发现它首先要稳定的是国债市场和金融系统，而不是物价水平。换句话说，就算到了需要维持物价稳定的时候，加息和出售国债都可能被延后。为了避免这种情况，激进的宽松货币政策配搭上可靠的财政结构改革计划是很重要的。

　　购买长期日本国债的影响

　　白川方明领导的日本央行坚定不移地只购买小于三年期限的日本国债，因为白川方明认为这样做去除了财政货币化的嫌疑（但可能避免货币化和避免通缩是互斥的）。在这个政策下，不需要任何卖出操作，通过国债自然到期，三年内就能使日本央行持有的日本国债降低到正常水平。而新任日本央行行长黑田东彦下决心购买更长期国债。这样做会加剧了一个困境，如果通胀开始抬头，央行必须在物价稳定和金融系统稳定之间作出选择。此外，在那个时刻，财政政策可能掌控了话语权，日本央行不得不被动反应。

　　日本央行给出通胀目标太晚了

　　讽刺的是，在其它央行开始重新考虑通胀目标作用的时候，日本央行才被迫采纳通胀目标。在金融危机发生以前，大部分发达国家的央行都集中关注物价稳定，因为当时物价稳定被认为是经济可持续稳定发展的基础。但现在，因为承担起保护金融系统稳定的责任，央行作为最后贷款人、最后做市商和财政稳定守护者的角色越来越重要了。央行现在不得不重新考虑货币政策的目标和优先次序。去年5月，哈佛教授Jeffrey Frankel就已经质疑通胀目标的有效性。

　　明显的货币化倾向

　　经济增长萎靡的民主政府，有时会依赖央行来支持它们的财政政策，避免要求选民分担过多的负担。现代民主国家的病因是，把账单都留给了后代，延长零利率和QE政策可能就是不断累计这个病因。当这个社会的弱点遇上今天金融化的经济模式，社会就会出现明显的货币化倾向，这可能导致很严重问题。白川方明曾把日本央行描述成零利率和QE操作等未知政策领域的先行者，而日本今天可能再次成为全面财政货币化的先行者。