因煤炭非标准化产品，自然禀赋有高下之分，因此销售价格千差万别，无法单纯以绝对成本高低来衡量萧条市况下，谁将首先减产出局。我们考察了全国范围内分布于不同地域，涵盖了主要煤炭产区33家公司(其中中电投蒙东能源是露天煤业(行情 股吧 买卖点)的控股股东)，地域涵盖主要的煤炭产区：山西，陕西，蒙东，蒙西，河南，安徽，山东，贵州，云南等。可以看到在考察样本范围内，以2011年平均不含税价格作为指标，销售价格最高前三位，神火股份(行情 股吧 买卖点)938元/吨，淮北矿业938元/吨，兖煤菏泽913元/吨。销售价格最低后三位，中电投蒙东能源135元/吨，兖煤鄂尔多斯(行情 股吧 买卖点)291元/吨，平庄能源(行情 股吧 买卖点)302元/吨。煤炭企业之间成本差异巨大，最高前三位，兖煤菏泽671元/吨，淮北矿业653元/吨，神火股份490元/吨;最低后三位，中电投蒙东能源77元/吨，露天煤业91元/吨，中国神华(行情 股吧 买卖点)116元/吨。由此可见，绝对成本高低难以决定谁先减产出局。

　　因自然禀赋不同，开采成本千差万别

　　煤炭生产成本与埋藏地质条件关系密切，水、倾角、瓦斯等，尤其与煤炭埋藏深度关系更加紧密，从下图中可以看到，兖煤菏泽，淮北矿业，神火股份这些矿企的矿井地理位置接近，埋藏颇深，700-800米以下，导致开采成本非常高，所幸其生产煤炭产品品质较好，亦能以较高价格销售。而地处蒙东的露天煤业，蒙东能源，均是露天矿井，埋藏浅，简单易开采，但其煤炭品种为褐煤，煤质差，销售价格相对较低。以2011年吨煤生产成本为例，成本最高前三位，兖煤菏泽671元/吨，淮北矿业653元/吨，神火股份490元/吨。成本最低后三位，中国神华116元/吨，露天煤业91元/吨，中电投蒙东能源77元/吨。可以看到不同地域之间煤炭生产成本差异巨大，成本最高的地方在河南，山东和安徽交界地方，属于井工矿，而成本最低的地方在内蒙古蒙东的露天煤矿。

　　现金成本决定减产临界点，而非会计成本

　　假设一种极端情况，所有煤炭公司销售的产品价格完全相同，不考虑其他因素情况下，单单成本就可以决定企业的优劣，价格下跌后，高成本企业最先受损，最先减产出局。问题是价格要下降到什么样的程度?高成本企业才会出现减产的动作，答案是现金成本，而中国煤炭企业会计成本结构中现金成本占2/3，这意味着当前的煤炭销售价格还远未达到让煤炭企业主动减少产量的程度，尽管单从成本上考量是有瑕疵的。以2011年国投新集(行情 股吧 买卖点)的成本结构为例说明。

　　其中折旧，安全费用，塌陷费和维简四项属于事前计提，属于非现金成本，总计110元/吨，占比32%，其他为现金成本总计239元/吨，占比68%。也就是说不考虑其他因素，煤炭价格应该下跌到现金成本的位置，才可以促发企业自愿减产，当然如果考虑到销售，管理和财务费用等这些现金支出，企业会在现金成本之上，就开始志愿减产，而当前煤价还不足以煤炭企业主动减少产量。

　　不同煤企之间销售价格差异巨大

　　煤炭非标准化产品，不同地域之间煤炭品质存在巨大差异，供应充裕程度各不相同。按照用途大致可以分为冶金用煤、动力煤和化工(行情 专区)用煤，价格上也是千差万别。从下面的图形中可以清楚的看到这一点。以2011年销售不含税价格为例，销售价格最高前三位，淮北矿业938元/吨，神火股份938元/吨，兖煤菏泽913元/吨。销售价格最低后三位，兖煤鄂尔多斯291元/吨，露天煤业147元/吨，中电投蒙东能源135元/吨。

　　单吨煤炭毛利最高455元，最低56元

　　从样本33家公司来看，单吨毛利也存在巨大差异，毛利最高前三家，永泰能源(行情 股吧买卖点)455元，神火股份448元/吨，彬长矿业427元/吨。而毛利最低后三家，靖远煤电(行情 股吧 买卖点)95元/吨，中电投蒙东能源58元/吨，露天煤业56元/吨。

　　毛利率：决定一切的基础

　　毛利率：衡量抵御风险能力的重要指标

　　从上面销售价格，生产成本，吨煤毛利的对比中，不难发现高成本矿井通常对应较高销售价格，低成本对应较低销售价格。我们将煤炭企业分为四个象限，我们寻找其中的例外，即高成本，低售价的煤炭企业，毛利率就成为了最自然的考核指标。

　　毛利率是考虑公司盈利能力的重要指标，决定在不同市况下企业抵御风险的能力。从下图我们可以清楚得看到中国煤炭企业毛利率差异巨大。毛利率最高前三家，中国神华73%，彬长煤业71%，永泰能源65%;毛利率最低后三家，靖远煤电24%，阳泉煤业(行情 股吧 买卖点)23%，冀中集团20%。

　　毛利率：一个杠杆，下跌选择高毛利率公司，上涨选择低毛利率

　　我们虚拟两个公司A和B，假设它们以秦皇岛平仓价格进行销售，模拟在不同价格水平变动情况下，其盈利同比是如何变动的，进而揭示不同毛利率水平下，杠杆程度的不同。它们除了生产成本不同，其他方面完全相同。假设两间公司煤炭公司每个季度各销售1吨煤，运营成本13%，财务费用1%，所得税费用25%，A公司成本350元/吨，B公司成本400元/吨。以1Q13年620元/吨含税价格作为基础，假设价格以一个固定比例逐季环比连续变动，形成未来几个季度的不同价格分布，基于这个分布，我们计算A和B公司不同净利同比变动率。

　　基于上述煤炭销售价格分布，我们计算A公司和B公司净利润同比增速，从中我们得到这样的结论，基于前期比较基准价格，煤炭价格下跌过程中低成本A公司净利同比降幅更小，高成本B公司净利同比降幅更大。在价格上涨过程中，低成本A公司净利同比增幅更小，高成本B公司净利同比增幅更大。不难看出低毛利率具有更强的杠杆作用，在不考虑其他因素的情况下，在销售价格下跌过程中选择高毛利率公司，在价格上涨过程中选择低毛利率公司。

　　毛利率具有杠杆作用，低毛利率具有更强烈的杠杆。同时从模拟情况看，在价格持平情况下，1H2013年净利同比增幅仍然将大幅下滑，因为具体的公司有合同煤在2013年上调，因此价格同比下降程度要小于模拟公司的情况，净利的同比下滑程度要小于模拟程度，但无疑相比过往情况下滑程度依旧是非常大。

　　毛利率指标的瑕疵：毛利率尽管是决定企业盈利程度的重要指标，但不同的地域，决定其在销售环节面临的吨煤销售费用成本不同的。尤其是对于中国神华，中煤能源(行情 股吧 买卖点)等地域偏远公司，而最终销售地又东部沿海的企业。不同企业之间的有息负债水平，也决定了盈利水平之间存在差异。

　　股票表现将反映未来煤炭业绩环比改善

　　在2012年12月之前，煤炭板块大幅跑输大盘。12月份之后绝地反弹，煤炭行业才有多只股票跑赢上证A股指数，其中靖远煤电收益53%，贤成矿业26%，安源股份4%三只股票属于资产重组，正常经营公司中仅有盘江股份(行情 股吧 买卖点)27%，兰花科创(行情 股吧 买卖点)6%，潞安环能(行情 股吧 买卖点)6%，露天煤业4%，中国神华4%，跑赢上证A股指数3%。

　　进入2013年后截止到3月20日，煤炭股票再次大幅跑输上证A股指数，所有股票中仅有靖远煤业28%，开滦股份(行情 股吧 买卖点)7%，兖州煤业(行情 股吧 买卖点)7%，跑赢上证A股指数4%。

　　为什么股票会如此表现不济?因为业绩大幅下滑，业绩变动受制经济景气循环，且煤炭景气恢复不及预期。从已经公布2012年报的中煤能源，上海能源(行情 股吧 买卖点)，郑州煤电(行情 股吧 买卖点)，西山煤电(行情 股吧 买卖点)，露天煤业，开滦股份等公司来看，2H2012年净利润同比增长，中煤能源1%，上海能源-48%，郑州煤电723%，西山煤电-81%，开滦股份-89%，其中郑州煤电因为资产注入，对比基础不同而将其剔除在外，这个结果和我们预测2H2012年净利同比下滑将超过50%(取中位数，图形中红色预测值)的预期基本相符，股票市场提前反映此种变化。

　　然而股票涨跌循环与业绩涨跌循环在时间点上并非一一对应，股票涨跌周期提前业绩涨跌周期半年。1H2013年将是煤炭公司业绩同比变动的最低点，当前低迷股票价格正反映这种预期，2H2013年煤炭公司业绩同比大幅改善，环比小幅上升，未来几个月股票价格将会反映2H2013年业绩之改善，尽管经济仅仅是温和复苏。

　　我们将股票表现刻化为飞升-下跌-徘徊三个阶段，我们以半年度为时间考量单位。从1999年一季度开始，1999年一季度-2001年一季度2.5年股价飞升阶段，股票上涨222%。2001年一季度-2002年二季度1.5年股价下跌阶段，股票下跌50%，2003年一季度-2005年二季度3年股价处于徘徊修正阶段，股票下跌4%。下跌和徘徊时间合计4.5年。2006年一季度-2007年二季度两年股价飞升阶段，股票上涨533%，2008年一季度-2008年二季度1年股价下跌阶段，股票下跌62%，因2009年刺激政策影响，缺失了调整期，直接再次进入股价飞升时期，2009一季度-2009年四季度1年股价飞升阶段，股票上涨219%，随后股票进入下跌阶段，2010一季度-2012年二季度3年股价处于下跌阶阶段，股票下跌52%(这中间有2H2010年因美国QE政策刺激，带动资源股票大涨，2H2010煤炭上涨55%)，展望2013年及其之后，是进入徘徊时间抑或是像2009年一样，直接再次进入到飞升阶段，从可预期的政策变动看，2013年难以有这样的政策出台，亦无必要性。因此2013年极有可能进入到股价徘徊时间，但我们注意到关于城镇化建设的话题正在发酵，且可能是以后政府工作的重点。从上一个阶段下跌和徘徊时间长度看4.5年，似乎经过2013年1年的徘徊期，股票将再次进入上涨阶段，因我们认为2013-2015年之间煤炭供给面相对宽松，因此2013年更大可能是股价的徘徊时期，处于大幅上涨的前夜，简言之，我们看好煤炭2013年表现，1H2013年或有5%收益，2H2013年或有10%。

　　基本面弱改善，股票将小幅上涨

　　两个原因：从股价表现的循环周期看，1H2010年下跌38%，2H2010年上涨55%，1H2011年下跌4%，2H2011年下跌30%，1H2012年下跌2%，2H2012年下跌3%。股票经历3年时间消化2009年大幅上涨，正如我们前文所述，2013年将是股价的徘徊期，但其间仍将有波动，因2012年下跌7%，且1H2013年流动性和城镇化等话题配合，我们认为1H2013年或有5%收益，2H2013年或有10%收益。我们以上市煤炭公司作为样本，采用中位数，预测1H2013年净利同比下降43%，2H2013年净利同比增长5%。

　　而股票价格将在此刻反应2H2013年净利同比改善。我们将从下图中清晰地看到股票价格提前反应公司业绩同比增速变化，T0指的是当前时间点，T1指下一个时间点，净利润增长率变化指的是T1时间点净利润同比增长率减去T0时间点净利润增长率。股票价格变化提前半年反应下个时间点净利润增长率变化，而净利润增长率变化是由T1-T0计算而来，因此股票价格将提前一年反应公司未来盈利变化，当然这个规律未必100%可靠，但股票价格提前较长时间反应企业净利变化这一点确定无疑。

　　因为股票价格会提起反应未来业绩的变化，基于这样逻辑，预期2013年业绩表现仍然同比下降，这种预期已经在2012年的股价中已经有体现，从净利增长率与股价变化图形看，股价表现(样本股票一定时间段内涨幅中位数)显著提前于净利润增长率的最后实现结果，一个侧面证明了股票市场的提前发现功能。

　　自1998年统计数据以来，煤炭股票仅在2001-2002年两年时间出现连续下跌，且跌幅较大，分别为20.4%和25.5%，其余年份并未出现过连续下跌情况。

　　股价表现提前反映上市公司净利增长率变化，而非增长率本身。2011年煤炭股票下跌32.7%，2011年净利增长8.2%，似乎提前反映2012年煤炭上市公司的净利会恶化。1H2012年股票下跌8.8%，也预示1H2013年净利率同比增长率的糟糕变化。基于这样的逻辑，我们对基本面变化的关注重点似乎应该放在2H2013和2014年。

　　但奇怪的是将股价表现与净利润增长率变化关系应用到单只个股上面，并没有办法筛选出当年表现最好的股票，也就是说净利增长率变化最大的，并不是股价表现最好的股票。这说明在挑选未来表现最佳的股票上，除却业绩增长外，吸引人的故事或是另外一个重点。

　　A股市场处于估值底部，煤炭随大市有提升空间

　　市场整体估值水平低

　　首先从标准化的权益风险溢价上看，在图形中我们可以看出在05年启动到08年结束的一轮中，05年5月权益风险7.86，当月上证A股指数收于1113，处于谷底位置;随后股指恢复性上涨，风险权益由正转负，06年10月份权益风险溢价达到最小，-5.47，指数收于1931，股市处于快速上涨前夜。随后股市快速上涨，对应的权益风险溢价也随之上涨，07年10月溢价-1.45，股指收于6252。接着股市下跌，权益溢价由负转正，08年10月，风险溢价7.92达到最大，股市达到底部，股指收于1816.2011年11月A股指数2304，对应标准化权益风险溢价9.04，随后股市反弹两个月，截至2013年2月风险溢价-0.4，处于适中水平，无明确方向指引。

　　从上证A股对应PE来讲，当前12倍左右，以30个月移动平均数据看，估值水平处于16倍左右，从下述图形中我们可以看到市场估值水平处于历史相对低位状态。

　　整个A股市场处于估值底部，煤炭板块作为市场的一个组成部分，估值水平亦处于历史的中低水位，未来将随整个市场估值水平提升而获益，同时煤炭作为一个高Beta品种，盈利改善空间和幅度将高出整个市场平均水平，未来上涨过程中有望跑赢整个市场。

　　煤炭估值水平低，等待增长预期反映进入股价

　　从我们覆盖的煤炭公司看，2013动态PE中位数14倍，处于历史均值的中下水平，从PB角度看，PB多在2倍左右，也属于较低水平，因此从估值看，煤炭具有中长期的投资价值。

　　问题是短期内对经济增长的担忧主导市场，防守性板块和已经实现盈利增长股票显著跑赢了市场，市场给予已实现盈利增长的公司以溢价，而对于未来业绩增长或者改善的公司给予回避，这也是煤炭公司跑输市场的一个原因。然而这样累计下来趋势可能会发生逆转，我们认为在经济复苏背景下，市场将从防守回到周期，周期性股票将再次受到亲睐，从关注已经实现的盈利增长转向对增长预期的关注，在这个过程中煤炭股票或将跑赢市场。

　　对于煤炭整体看法，我们偏乐观，认为2013年煤炭股票将取得正收益。股票标的的选择上，我们仍旧选择年度策略中的四只股票，兰花科创、开滦股份、大有能源(行情 股吧 买卖点)和神火股份。神火股份：新疆电解铝80万吨，预期13年全年可投产40万吨，配套4X350MW机组中的两台有望投产。本部600MW机组有助减亏，煤炭业务460多万吨整合矿将逐步投产。兰花科创：新建矿井和整合矿井产能780万吨，权益产能532万吨，当前权益产能570万吨，增长近100%，13-15年之间产能逐步释放，增长确定性高。开滦股份：典型大集团小公司，2011年集团产量7058万吨，是上市公司844万吨的8.4倍，关键看资产注入。大有能源：20.84元价格，溢价21.3%完成定向增发，未来释放业绩动力强，且承诺未来仍有集团煤炭资产注入上市公司。

　　风险提示。经济增长低于预期，下游需求恢复缓慢，现金流恶化。

　　证券导刊 提示：市场有风险，据此操作风险自担!