各煤种价格单边下行,14年上半年煤炭上市公司总体收入同比下降14.12%。收入的持续回落反映了煤炭市场的疲弱态势延续,这一下滑幅度并未超越我们的预期,收入下降主要来源于需求疲弱带来的销量价格双重下滑。
成本控制继续积极,销售费用财务费用均有所上升。上半年我们重点跟踪的煤炭上市公司营业成本同比下降12.83%,煤炭公司积极控制成本的策略仍在持续。但同时行业销售费用率及财务费用率均同比有所上升。销售费用率的上升反映了需求下行趋势下,业内销售受阻各大公司增加市场开发费用;财务费用方面,主要源于结算方式中票据结算方式占比逐渐提高,企业营运财务费用率明显上升。
应收账款周转天数明显上升,财务杠杆继续上升。14年上半年行业平均应收账款周转天数达到了53天,较13年同期上升了18天。应收账款周转天数的大幅上升再次印证了我们此前对销售模式中票据销售比例上升的判断。同时14年上半年,受销售模式变化及资金紧张影响,上市公司平均资产负债率由2013年的52.8%提升至54.5%,上涨1.7个百分点。营运杠杆与财务杠杆的双重提升加速了公司业绩的下行。
资本开支降幅收窄,部分煤炭企业投资方向转型。14年上半年煤炭行业资本开支同比13年同期下降了17.6%,较13年资本开支同比下降幅度收窄了2.3个百分点。资本开支降幅收窄主要源于部分企业转型业务逐渐铺开,资金流较为充足的公司提高了向新业务投资的比例,如神华的电厂建设及煤化工项目建设等。
方向一致幅度分化,转型策略成效显著。14年上半年上市公司EPS 同比下降44.8%,业内全部上市公司业绩公司均同比下滑。但通过对上市公司的微观观察可以发现,转型进展较快的公司已经充分享受了板块业绩间对冲的红利。其中,中国神华受益于电力板块及新崛起的煤化工板块业绩贡献,业绩下滑幅度最低,仅为13.4%,远低于业内平均水平。
投资策略:
双重杠杆加速行业探底,转型带来优选机会:上半年的业绩及营运情况充分说明行业仍在下行通道,我们相信营运杠杆和财务杠杆的双重提升是行业趋势下行煤价下跌后的第二阶段,证明行业仍在探底且尚未结束(结束的标志应该是亏损面的进一步扩大)。在探底过程中,我们看好以神华为代表对冲煤炭板块业绩下行的转型公司,建议继续关注安源煤业(清洁能源、电子交易平台)、中捷股份(清洁能源)、永泰能源(清洁能源)、陕西煤业(煤炭清洁利用)、中国神华(一体化、清洁利用、AH 折价较高)。
