1.2月动煤期货延续1月反弹势头。主力1705合约1月破政策绿色区间下限500后开始反弹，但受限于现货情绪悲观，一直到2月中旬都在政策中轴535附近震荡；2月16日开始在煤矿复工缓慢、276或将恢复等消息提振下站上整理平台并于月底顺利突破绿色区间上限570，直逼政策红线600。
2.虽然16年11月开始煤企已经全面回到330天生产，但1月受春节假期、2月份两会安检影响，部分煤企复工期延长，因此产地供给一直不及预期，而下游电厂日耗如期恢复，导致2月煤炭供给整体呈现相对紧俏的格局。3月随着两会的结束，产地供给预期将有所回升。
3.由于春节假期影响，1、2月终端数据相对真空，但从电厂日耗等一些高频数据反映，火电、水泥、钢材(3366, -38.00, -1.12%)等高耗煤行业1-2月表现不差。不过考虑到房地产投资重要先行276-330弹性产量调节，17年动煤高指标——房屋新开工2016年二季度已经出现拐点，加之各地调控政策的不断出台，终端位震荡需求特别是地产相关产业链预期并不乐观。
4.由于今年春节提前至1月底，2月火力发电料将反季节回升，3月相对高位，但330全面放开，动煤偏弱运行整个二季度火电淡季，水电替代增加，因受环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋。
整体来看，港口库存跌至低位，短期现货情绪偏强，不过随着两会的结束产地供给动煤高位整理，关注1-5价差反套将有所回升，加之供暖季后北方取暖煤需求转淡，因此政策红线600以上的港口现货中期依旧不乐观。而对于期货盘面来说，主力5月贴水缩窄、但高煤价或将推后330-276政策切换的时间，从而对5月合约不利。
策略上，在现货情绪转淡的情况下可以考虑5-9价差的反套，预计入场点25，目标0以下，持有时间4月中上旬。风险方面，关注两会前后330-276政策的变动情况。
动力煤走势回顾：
动力煤期货13年9月上市刚好赶上大宗商品调整周期，从550上方开始调整，14年跌破500,15年跌破400后又加速下探破300。16年在供给侧改革、267工作日限产政策的推动下强势反弹，先后收复300、400、500整数关口，至16年11月中5月合约最高突破600创上市以来新高。
不过随着330工作日的全面恢复，11月中下旬开始煤价进入调整周期。1月破政策绿色区间下限500后开始反弹，但受限于现货情绪悲观，一直到2月中旬前都未有效突破政策中轴535一线；2月16日开始在煤矿复工缓慢、276或将恢复等消息提振下加速回升并于月底顺利突破绿色区间上限570，直逼蓝色区间上限600。
图1：动力煤期货上市以来走势 图2：动力煤期现货2016年以来表现 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图3：基差 单位：元/吨 图4：价差 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
330-276弹性产量政策仍然是关键：
2016年供给侧改革政策回顾：
受煤炭产能严重过剩、煤价持续下跌影响，煤炭行业收入连年下跌、行业利润率亦是跌至远低于同类行业水平。统计局数据显示，2016年初煤炭行业销售利润率已经跌破盈亏平衡线，而黑色及有色金属采选业尚有5%-6%的盈利。行业利润持续下滑的同时，煤炭企业资产负债率却以70%多水平高居同类行业首位，此外煤炭行业信用债融资也开始出现拐点，净融资缺口持续拉大，煤炭行业供给侧改革势在必行。
表格1：供给侧改革的步骤
资料来源：公开资料整理 华泰期货研究所
供给侧改革的执行效果分析
(1)2016年2.5亿去产能任务超额完成
中央既定的2016年2.5亿吨去产能目标，前7月仅完成9500万吨(或38%)。为了加快去产能步伐，8月开始去产能督察组下矿检查，8、9月产能加速退出，至9月末已完成全年目标任务量的80%以上。2016年2.5亿去产能任务超额完成。
(2)276工作日限产政策立竿见影
从4月份山西整合矿停产整顿、其他煤矿276限产开始，煤炭产量就开始出现明显收缩，4月原煤产量2.68亿，同比减11%。5、6月内蒙、陕西也相继执行276限产，原煤产量连续两月同比下滑15%+，甚至到了先进产能放开276限制的10月，原煤产量同比降幅仍在10%以上。直到11、12月330全面放开，原煤产量才出现明显回升。
(3)煤价超预期回升
得益于供给侧改革及276日限产政策的持续推进，动力煤期现货价格双双恢复性上涨，期货合约一季度修复贴水，二季度站上400，三季度突破500，四季度超越600直冲700。截止11月中旬高点，期货主力合约相比年2015年11月低点涨幅高达145%。
(4)煤企效益好转
煤价恢复性的上涨直接带动煤炭企业利润改善，数据显示，1-12月煤炭开采和洗选业销售利润率4.71%，而1-2月该数值为-0.29%，3月开始扭亏为盈，二季度温和复苏，三四季度明显好转。
图5：原煤月度产量 单位：万吨 图6：煤炭开采和洗选销售利润率 单位：%
数据来源：国家统计局 华泰期货研究所
276-330弹性产量政策可行性分析
(1)330全面恢复后产量增加明显
为了抑制煤炭价格过快上涨，9月开始发改委就要求煤企加快释放先进产能，10月除了74家先进产能外，789家安全以及一级高效煤矿也加入增产范围，不过由于政策时滞、客观条件以及主观意愿限制，煤炭增产效果并不明显。
11月开始增产方案全面升级，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖期结束前都可按330个工作日组织生产。受此影响，11、12月份原煤产量同比降幅明显收窄，煤价随之理性回落，276-330弹性产量政策立竿见影。
(2)煤企债务问题尚待进一步改善
煤炭价格持续回升、企业利润好转，但煤企债务问题依旧突出。统计局数据显示截止2016年12月煤炭开采和洗选业资产负债率仍高达69.5%。此外，煤炭企业信用债融资缺口有所收窄，2016年2季度缺口最高500亿，3、4季度收窄至200-300亿。17年1季度净融资缺口季节性收窄，但考虑到全年3300多亿信用债到期，煤企债务压力仍不可忽视。
(3)去产能数量减少但难度加大
2016年煤炭去产能目标为2.5亿吨，实际去产能大约3亿吨已经超额完成任务，因多数煤矿已是停产或者半停产状态，人员安置相对容易。而2017去产能将更多涉及目前在产煤矿，人员内部消化空间缩小进一步加大2017年去产能的难度。因此更需要276-330的弹性产量政策确保供给处在尽可能匹配需求的合理区间，避免煤价大幅波动，从而促进去产能任务的顺利完成。
图7：煤炭开采和洗选业资产负债率 单位：% 图8：煤炭开采业信用债净融资额
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2017年一季度煤炭供给：
两会安检限制2月煤炭供给
按照煤炭资源网测算，即便不考虑未经核准的新建及改扩建煤矿，2017年末在产矿井产能将达到40亿左右，其中2016年底在产矿井35.5亿，2017年联合试运转矿井6.1亿，新建及改扩建2.5亿，剔除关闭矿井3亿。相比我们36亿左右的需求，产能还是明显过剩。
而同样是产能过剩的2016年之所以会出现煤炭供给紧俏、煤价超预期回升，主要还是276限产政策的影响。2017年政策大概率仍然在330-276之间切换。虽然16年11月开始煤企已经全面回到330天生产，但1月受春节假期、2月份两会安检影响，部分煤企复工期延长，因此产地供给一直不及预期，而下游电厂日耗如期恢复，导致2月煤炭供给整体呈现相对紧俏的格局。3月随着两会的结束，产地供给预期将有所回升。
表格2：2017年煤矿产能预测
注：2017年新建及改扩建煤矿不含未核准煤矿
资料来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究所
图9：原煤产量累计及同比 单位：万吨、% 图10：2016年底煤炭总产能情况
地产调控加码、终端需求不乐观
受地产、基建投资增速回升影响，2016年火电、水泥、钢材等高耗煤行业的产量复苏明显。统计局数据显示，2016年1-12月全国火力绝对发电量同比增2.6%，增速同比回升5.4个百分点；我国粗钢产量同比增1.2%，回升3.5个百分点；全国累计水泥产量同比增2.5%，回升7.1个百分点。
由于春节假期影响，1、2月终端数据相对真空，但从电厂日耗等一些高频数据反映，火电、水泥、钢材等高耗煤行业1-2月表现不差。不过考虑到房地产投资重要先行指标——房屋新开工2016年二季度已经出现拐点，加之各地调控政策的不断出台，终端需求特别是地产相关产业链预期并不乐观。
图11：动力煤分行业占比 单位：% 图12：四大高耗能制造业用电量 单位：亿千万时
数据来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究所
图13：高耗能制造业产量增速 图 14： 地产投资增速 地产投资增速 单位： %
数据来源：Wind 华泰期货研究所
水电替代仍不可忽略
虽然2016年8月开始电厂来水不足，造成水力发电大幅萎缩，而社会用电量回升带动火力发电超预期表现。但全年平均来看，水电以及其他清洁能源替代火电趋势依旧存在。数据显示，2016年1-12月火电占全国发电量的比重为74.3%，较15年同期回落0.6个百分点；水电占全国发电量的比重为17.7%，较15年持平，其他清洁能源占比回升0.6个百分点。
因此可以看出，虽然火力发电仍是目前发电的主力，但受环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋，因此2017年清洁能源对火电的替代仍不可忽视。由于今年春节提前至1月底，2月火力发电料将反季节回升，3月相对高位，但整个二季度火电淡季，水电替代相应增加。
图15：不同发电方式发电量占比 图16：火电/水电增速对比 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图17：火电产量季节性 单位：亿千瓦时 图18：水电产量季节性 单位：亿千瓦时
数据来源：Wind 华泰期货研究所
动力煤平衡表预测：
2016年1-12月份，国内动力煤有效供应量29.5亿吨，较去年同期减少2.3亿吨，同比下降7.2%，得益于330全面放开，动煤同比降幅连续第二个月收窄。
2017年一季度煤矿仍然按照330工作日进行生产，但1月受春节假期、2月份两会安检影响，部分煤企复工期延长，因此产地供给一直不及预期，而下游电厂日耗如期恢复，导致2月煤炭供给整体呈现相对紧俏的格局。3月随着两会的结束，产地供给预期将有所回升，动煤供给缺口料将有所收窄。
表格3：动力煤平衡表
资料来源：中国煤炭资源网 华泰期货研究所
2017年主要跟踪指标1——供给侧改革政策
供给侧改革政策，特别是276-330工作日弹性产量政策是调节供需缺口最关键的因素，因此未来330工作日持续时间长短以及实际产量恢复情况将是我们跟踪的重点。目前市场主流预期供暖季结束后部分煤矿将恢复276工作日限制，期限为6个月，但是“安全高效的先进产能煤矿、一级一类煤矿以及2016年焦煤、肥煤占比70%以上的煤矿、中国10个调入省区”可自行决定，相关措施正在研究中，目前尚未最终明确。
此外去产能进度，按照能源局消息，鉴于2016年超额化解煤炭产能5000万(计划2.5亿，实际3亿)，同时考虑到去产能的难度，2017年去产能任务减少至5000万吨。不过目前尚未看到国务院正式发文。
其次行业角度继续关注煤企以及产业链内的整合传闻以及可行性分析，对于煤企内部更多关注去产能配套的人员安置方案及落实情况，这些可以方便我们判断后续落后产能能否顺利退出。
最后关注金融层面对于行业供给侧改革的支持，煤企利润情况、资产负债以及净融资改善程度，因为这些才是最终检验供给侧改革是否有必要继续执行下去的关键因素。
后期主要跟踪指标2——上中游
除了关注限产政策松紧程度、276恢复后的实际缩减产量规模外，一些能反应现货市场短期供给程度的高频指标我们也要特别注意。
一方面，产地坑口煤价作为最先反应产地煤炭供给紧张程度的指标。2016年11月开始受330全面放开等消息影响，坑口煤价结束了长达11月的反弹行情开始追随港口煤价调整。不过2月受两会安检影响，部分煤矿复工延迟，导致坑口煤供应偏紧，煤价止跌回升。
另外，北方5港煤炭调入量、调出以及港口库存情况也是对上游供给以及下游需求需求短期匹配程度的最直接反应。春节过后电厂日耗季节性回升，节后补货导致港口煤炭调出如期回升、但调入受两会安检、煤矿复工延迟影响一直受限，导致2月北方5港煤炭库存持续回落。
3月，两会过后随着剩余煤矿的复工、港口发运量预期回升，而电厂日耗季节性趋稳，港口库存有望止跌回升。
图19：主产地坑口动力煤价格 单位：元/吨 图20：重点港口煤炭每日调入量
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图21：重点港口煤炭每日吞吐量 图22：重点港口煤炭库存 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
后期主要跟踪指标3——中下游
短期指标除了上游坑口煤价、中游港口吞吐情况及库存外，反应下游电厂短期采购意愿强弱的情绪指标也要重点关注。11月份沿海煤炭运价指数冲高回落，12月下跌32%，1月延续跌势，累计下跌21%。2月中上旬受节后下游补库提振下止跌回升，2月下旬因内外兼营船只因印尼雨季返航受限拉升爆发式反弹，至2月28日沿海煤炭运价指数CBCFI冲至900点上方，当月累计涨幅高达70%以上。
当然需求端强弱最为直接的反应还是要看电厂日耗情况，6大电厂日耗及库存当前情况以及季节性规律对于预测后期采购意愿来说至关重要。元宵节后电厂日耗季节性回升，库存冲高回落。目前电厂日耗已经回到季节性正常水平，进一步提升空间有限，而二季度日耗季节性偏弱，因此电厂补库需求一般，沿海煤炭运价指数回升空间料将有限。
图23：沿海运价指数 图24：波罗的海干散货指数 单位：点
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图25：6大电厂日耗 单位：万吨 图26：6大电厂库存 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
月报小结：
1.2月动煤期货延续1月反弹势头。主力1705合约1月破政策绿色区间下限500后开始反弹，但受限于现货情绪悲观，一直到2月中旬都在政策中轴535附近震荡；2月16日开始在煤矿复工缓慢、276或将恢复等消息提振下站上整理平台并于月底顺利突破绿色区间上限570，直逼政策红线600。
2.虽然16年11月开始煤企已经全面回到330天生产，但1月受春节假期、2月份两会安检影响，部分煤企复工期延长，因此产地供给一直不及预期，而下游电厂日耗如期恢复，导致2月煤炭供给整体呈现相对紧俏的格局。3月随着两会的结束，产地供给预期将有所回升。
3.由于春节假期影响，1、2月终端数据相对真空，但从电厂日耗等一些高频数据反映，火电、水泥、钢材等高耗煤行业1-2月表现不差。不过考虑到房地产投资重要先行指标——房屋新开工2016年二季度已经出现拐点，加之各地调控政策的不断出台，终端需求特别是地产相关产业链预期并不乐观。
4.由于今年春节提前至1月底，2月火力发电料将反季节回升，3月相对高位，但整个二季度火电淡季，水电替代增加，因受环保政策影响，清洁能源发电将是大势所趋。
整体来看，港口库存跌至低位，短期现货情绪偏强，不过随着两会的结束产地供给将有所回升，加之供暖季后北方取暖煤需求转淡，因此政策红线600以上的港口现货中期依旧不乐观。而对于期货盘面来说，主力5月贴水缩窄、但高煤价或将推后330-276政策切换的时间，从而对5月合约不利。
策略上，在现货情绪转淡的情况下可以考虑5-9价差的反套，预计入场点25，目标0以下，持有时间4月中上旬。风险方面，关注两会前后330-276政策的变动情况。
华泰期货 孙宏园
