报告摘要

总结：随着迎峰度冬旺季到来，社会用电季节性回升，电煤日耗呈现同样的季节性增长，而进口煤在连续两年多的通关增量后存总量收紧的可能，旺季虽存放松预期，但也难以达到前两年的高位水平，因此环渤海港口采购被动增加，市场支撑仍在。长期来看，国内煤炭总产能及有效产能相对充足，物流外运通道运力得以保障，从供能角度来看，煤炭市场仍旧处于供需宽松的环境，供应端弹性与调节能力依旧较强，再叠加疫情国际冲击仍将是持续性影响，国际宏观环境仍可能继续拖累国内经济的发展，从而导致煤炭价格中枢继续在绿色区间内震荡，难有明显亮点。

供给端有所收紧：煤炭市场的产能基本已达到充足的格局，并不会造成市场供应的短缺，而产量之所以减少其原因就在于各项政策的管制，从而导致煤矿实际产能难以有效发挥，尤其是作为最大主产区的内蒙古，基本都是降负荷生产，内蒙古月均10％以上的降速生产，拖累全国原煤生产增量，甚至处于负增长状态。

消费端逐渐稳定：随着国内保障经济的政策有效推行，经济不断向好发展，第二产业与第三产业用电在四季度仍可能继续维持相对比较高的增量，从而带动总发电量的恢复性增长。与此同时，以水电为主要的清洁能源发电在四季度处于发电淡季，增量效应能以发挥作用，使得火力发电的作用格外明显，再叠加冬季民用供暖的需要，预计四季度动力煤消费仍有增量。

投资策略：区间操作，主力震荡区间560-630元/吨。

风险因素：需求超预期回归（上涨风险）；进口煤通关放松（下行风险）

正文

一、供给端有所收紧

（一）十三五收官年，产能继续增加

2020年以来，由新型冠状病毒肺炎引发的公共危机席卷全国，为保障公共安全，各地区采取严格的防疫防控措施，但随着疫情的发展，影响国计民生的行业需要陆续开工以保障社会的正常运转，煤炭作为国内第一大能源品种，无论是在保障电力供应还是取暖供应上，都具有不可替代的作用，因此成为第一批重要复产行业。

2020年，是“十三五规划”收官之年，亦是5年煤炭行业落后产能去化的最后一年，但随着各地区的去产能任务的加快推进，原计划的8亿吨落后产能去化任务已提前完成，转而是优质产能的释放。同样根据能源局数据推算，2020年在产产能大约在38亿吨，且在四年供给侧结构性改革之后，晋陕蒙生产集中度超过70％，而且规模化效应大幅提高，全国千万吨级超大型几乎全部位于三省主产地，技术水平与成本优化能力较2015年发生质的变化。

随着优质产能的释放以及规模化效应的提高，国内有效在产产能总量再次回归到近年来的高位，成为能源安全的重要保障，但同时也反映出一个问题，那就是中国煤炭行业在经历短暂的产能不足之后，重新回归到产能相对充足的格局，未来在相当长的一段时间内，从产能的角度来看，并不会存在市场短缺的情况。

（二）坑口煤票管制，生产稳中有降

据国家统计局数据，2020年8月份，全国原煤产量32580万吨，同比减少0.1％，增速比上月增加3.6个百分点，环比增加787万吨，增长2.5％；1-8月份，全国原煤累计产量245042万吨，累积同比下降0.1％，增速比上月持平。从分地区煤炭产量来看，陕西与内蒙仍旧是变化较大的两个区域，去年的陕西因矿难而大幅减产，随着安全大检查的有效推进，产能得以释放，2020年1-8月份陕西原煤产量42851万吨，同比增长达到11.8％；内蒙古去年在陕西减产中起到了弥补国内缺口的作用，生产增幅明显，今年由于“倒查20年事件”，煤管票发放与管制非常严格，煤矿开工率大幅下降，从而导致1-8月累积产量下降到63351万吨，降幅达到10.4％。

在前文中我们提到，煤炭市场的产能基本已达到充足的格局，并不会造成市场供应的短缺，而产量之所以减少其原因就在于各项政策的管制，从而导致煤矿实际产能难以有效发挥，尤其是作为最大主产区的内蒙古，基本都是降负荷生产，内蒙古月均10％以上的降速生产，拖累全国原煤生产增量，甚至处于负增长状态。而从当前的情况来看，内蒙大检查全年处于常态化的进程，煤管票的发放会一直处于紧张的状态，从而导致国内原煤的生产继续出现缓增甚至下降的可能。

（三）进口通关收紧，总量明显下滑

关乎供给端的另外一个重要节点就是进口，2019年总体进口量较2018年继续增加，但基本维持在平控的状态，尤其是2019年11月之后的大幅收紧，使得12月份进口通关量大幅缩减到277万吨左右，不过这也导致了2020年1月份的集中通关，使得1月进口量可能超过4500万吨之高。这一情况基本与2018年2019年初的问题类似，尽管前一年度维持了总量控制的指标要求，但下一年的年初进口平均回去后，进口量依旧较大，这种周而复始的操作也使得国内用煤企业可以借用时间差来透支进口额度，保持优势价格煤源的供应稳定。

但随着国内产能逐步增加，内产供应量逐步增大，原来起到补充作用的进口煤炭继续放量通关，将对国内市场产生巨大的冲击，尤其是在国际公共危机影响之下，不利于国内就业的稳定。因此，我们看到从5月份开始，进口量大幅减少，原有的通关政策均有所收紧，根据海关总署公布的数据显示，2020年8月份煤炭进口总量2066万吨，同比大幅下降37.3％，1-8月累计进口煤炭22075万吨，同比微幅增0.2％。由此可见，旺季的到来，市场原有仅在淡季收紧、旺季即将放松的预期逐步落空，因此我们可以预见，四季度进口放松的可能依旧较小。

二、消费端逐渐稳定

（一）宏观经济恢复，用电稳步增长

根据国家统计局数据，2020年8月份，全社会用电量7294亿千瓦时，同比增长7.7％，较上月增速提高5.4个百分点；1-8月份，全社会用电量约4.77万亿千瓦时，累计同比增长0.5％。分项来看，8月份二产用电4804亿千瓦时，同比增长9.9％，1-8月份累计用电3.19万亿千瓦时，累计同比增速回到-0.5％；三产用电1313亿千瓦时，当月同比增长7.5％，累计用电7812亿千瓦时，累计同比增长回到-1％；城乡居民用电1083亿千瓦时，同比增速-1.2％，累计用电7398亿千瓦时，累计同比增长6.3％。

作为煤炭消费第一大终端，电力数据在上半年的疫情影响之下降幅明显，在8月份之前，用电数据持续处于负增长状态，而随着国内经济的逐步恢复，制造业及进出口贸易逐步好转，第二产业用电快速增长，8月份二产用电增速达到9.9％的高速，基本修复了二产用电在上半年的缺口。

而随着城市化程度与居民生活水平的提高，城乡居民用电继续维持快速增长的态势，1-8月份居民用电4276亿千瓦时，同比增长6.8％。由此可见，居民用电的季节性因素依旧存有韧性，尤其是近几年以来，家用空调的销量一直保持较高的增速，且每百户空调保有量每年保持3％-5％的增速，民用电高需求几乎存在刚需的韧性增长。

综合来看，原有的季节性规律依旧明显，而疫情后期的政策保障推动下的经济复苏使得社会用电重新回归正常水平，而四季度依旧存在稳定经济的强有力措施，四季度社会用电有望实现正增长。

（二）水电淡季影响，替代效应降低

近年以来，风光水核等新能源装机容量大幅增加，根据《十三五能源发展规划》，到2020年新能源发电在一次能源消费中要达到15％，当前距目标一步之遥。从分结构装机容量来看，清洁能源装机容量已达到将近40％，其中水电装机占比已达到16％，风电电装机占比达到11％，光伏装机达到8％，核电装机占比达到3％；从分结构新增容量来看，清洁能源新增装机容量更是高达60％，大幅超过火电新增装机容量，随着增量绝对值的不断扩大，未来清洁能源总装机容量将进一步增加。

而就不同发电结构的特点来说，核电受季节性影响较小，且机组容量提高后，发电量与发电增速将继续维持；水电的增量与来水量有关，上半年水电淡季，进入收缩空间，对火电的替代有所减少，三季度是水电旺季，增量明显，但四季度再次进入淡季，对火电替代效应同样降低。因此我们可以预见，对于即将到来的四季度用电旺季，由于水电的淡季效应使得其对火电的挤出效应降低，新增发电仍将主要集中于火电端。

（三）迎峰旺季到来，消费或有增长

随着居民用电在全社会用电量的占比逐渐增大，居民生活影响因素对于发电燃煤的影响尤为关键，在冬季和夏季两个用电高峰，发电用电量季节性与煤炭消耗的季节性都特别明显，尤其是进入四季度中旬，也就是11月中旬，北方供暖逐步开始，南方也将进入寒冷供暖时间段，空调等耗电制热设备使用率提升。

而随着国内保障经济的政策有效推行，经济不断向好发展，第二产业与第三产业用电在四季度仍可能继续维持相对比较高的增量，从而带动总发电量的恢复性增长。与此同时，以水电为主要的清洁能源发电在四季度处于发电淡季，增量效应能以发挥作用，使得火力发电的作用格外明显，再叠加冬季民用供暖的需要，预计四季度动力煤消费仍有增量。

三、库存端压力缓解

通过前文的分析，我们可以看到供需环境逐步由宽松向平衡转化是四季度现货市场的主要特征，其直接导致的结果就是终端库存的累积缓慢以及社会库存的逐渐去化，鉴于坑口环保措施的要求，产地很难进行堆存，那么我们的观察点就是中转港口与终端电厂的库存。

而鉴于2020年煤炭市场主要矛盾点在于供给端的多方面收紧，因此对于各环节的库存变化，我们按照自上而下的方式进行分析：首先是国内产量的下降以及进口通关政策的持续收紧，导致中转港口可流通货物调入量持续低位，港口库存得以在三季度的旺季中不断消耗，原有高基数库存下降到历年均值水平，库存压力缓解；而由于港口库存量与可流通货源量的下降，导致应对终端采购略显乏力，下游发运量难以持续，终端可补充增量不及往年，冬储补库环节的结果可能是库存低于往年。

如果继续推演四季度中期供暖季开始后的市场，彼时电煤消费量呈现季节性增长，在原有库存基数下，库容量去化速度可能加快，港口采购量仍将维持高位，届时对市场支撑动能依旧较强。但同时也需要注意到一个风险，那就是四季度中期之后，也面临即将到来的第二年，新一年进口通关额度重新使用，进口补充可能仍会是一个重要节点，因此可能会影响到终端在旺季的采购预期，压低市场驱动力。

四、总结：消费旺季支撑，市场稳中偏强

中短期存支撑：随着迎峰度冬旺季到来，社会用电季节性回升，电煤日耗呈现同样的季节性增长，而进口煤在连续两年多的通关增量后存总量收紧的可能，旺季虽存放松预期，但也难以达到前两年的高位水平，因此导致环渤海港口采购被动增加，市场支撑仍在。

长期仍震荡偏弱：长期来看，国内煤炭总产能及有效产能相对充足，物流外运通道运力得以保障，从供能角度来看，煤炭市场仍旧处于供需宽松的环境，供应端弹性与调节能力依旧较强，再叠加疫情国际冲击仍将是持续性影响，国际宏观环境仍可能继续拖累国内经济的发展，从而导致煤炭价格中枢继续在绿色区间内震荡，难有明显亮点。

风险提示：

进口煤通关增量：进口煤是沿海电厂库存的主要补充环节，可能作为国内市场调节器，出现阶段性放松。

需求增速超预期提升：海外疫情的不断恶化是导致煤炭消费下滑的主要原因，但随着各国的努力，也可能快速得以缓解，全球经济渐入正轨。