迄今为止,国资委旗下航运板块共有四家央企,分别是中远集团、中海集团、中外运长航集团和招商局集团下的招商轮船。整体来看,中远占四家央企运力的46%,规模位列第一;中海运力占比29%;中外运长航集团和招商局集团分别为14%和12%,四家航运央企占中国水上运力的37%,其中集装箱占全国运力的71%。四家航运集团的主要资产均已实现上市。

航运子板块运营模式

航运市场可以按照船舶运营范围分为远洋运输、沿海运输和内河运输三类。而按照承运货种和船舶类型又可以分为干散货航运、集装箱航运和油轮运输三大类。不同的子行业具有不同的运营特征。

远洋运输基本是全球性的完全竞争市场。2014年全球海运贸易总量约为105.3亿吨,其中集装箱运输、油轮运输和干散货运输所占比例分别为16%、31%和53%。油轮和干散货由于业务模式的关系运价波动较大,集装箱由于有合同运价相对前两者波动小一些。

沿海市场只允许本国船东运营,会有一些垄断出现,但随着日趋激烈的竞争,龙头的市场份额正被逐渐稀释,比如中海2007年占据沿海原油运输的70%,2014年降至52%。

集装箱运输：运营能力和运力规模影响大

集装箱运输又称"班轮运输"或者"定期船运输",是指在特定航线上,按预定的船期表,作有规律的往返行驶于特定港口之间的船舶运输。由船方负责货物的装卸,其运费按短期内相对固定费率收取。

集装箱航运业的收入来源为运费收入,成本主要包括燃油费、港口费用、箱管费、内陆中转费和折旧费用等。从盈利模式上来看,虽然集装箱运输由于是合同运价,运价波动相对比油轮/干散货市场小,但是因为利润率低,所以运价波动对业绩的影响大。

对于班轮公司来说,运营能力的水平以及运力规模对业绩有很大的影响:

由于集装箱运输是定期规律的,相对固定。因此争取尽可能多的、稳定的货源,保证班次的装载率是成功的关键,高装载率意味着低单位成本。

集装箱的货主对船东的规模要求高,因为航线密集意味着可以减少港口等候时间,另外对服务要求也较高,主要体现在对航班准时、内陆集疏运能力、运输信息的及时反馈等方面。

从成本端来看,箱管费用和内陆转运费用分别占集运公司成本的10%和20%。内陆转运费是提供"门到门"服务带来的物流费用。主要决定因素是转运路线的安排、转运车辆的使用效率和租金，以及如何收取内陆转运费(多少比例由客户承担)等。箱管费是空箱堆存在码头引起的支付给码头的费用，主要决定因素是集装箱的周转速度以及空箱在码头的堆存量等。周转速度高可以提高集装箱的使用效率，间接的降低成本；而将码头的空箱控制在合适的水平可以既满足运输的需要，又降低堆存费用。

在船舶的日常运营中，船舶的滞港时间、船舶的航行速度控制、船舶的装卸效率等指标会直接影响燃油消耗量和船舶使用效率，也对成本有较大影响。

根据班轮运营模式的特点,行业的集中度很高。全球前20的班轮公司运力占全球运力的86.8%。而且班轮公司互相之间为结成联盟,通过互换、互租、共享仓位的形式在某一特定航线或某一特定区域各航线上与别的班轮公司合作经营。这样可以既可以减少或避免竞争,稳定运价;也可以保证装载率，降低单位成本。目前航运市场的主要联盟有2M、O3、CKYHE和G6，四家联盟占全球运力的79%，占欧线和美线运力的94%和93%。

油轮运输和干散货运输为资产投资型行业

干散货运输和油轮运输的运营模式为单船为一个竞争单位,市场上有众多的竞争者;所有交易都通过broker,信息完全透明。船舶在通过一定技术验证后运输能力并无差别,所以产品/服务具有同质性;经营上一定的运营纪录和客户关系有助于船东揽货。不过即使按照运营商来计算,其行业集中度也很低。目前干散货市场的前十大船东仅占全球运力比重15%,集中度低,可以看作完全竞争的市场。

油轮运输和干散货运输可以分为航次租船和定期租船两种模式。航次租船(VoyageCharter)又称程租,是指船东用特定的船舶在指定的港口之间用一个或数个航次为承租人运输指定的货物,运价的确定方式通常根据实时运价指数,根据不同航线按照美元/吨进行计价。定期租船(TimeCharter)又称期租,是指船东在约定的时间内,将指定的船舶出租给承租人使用,并负责船员配备以及相应的船舶运营成本;承租人自行调度船舶,但需要负担租期内的航次费用,并按照船舶的吨位、租期及租金率向船东支付租金。

盈利模式:我们认为油运运输和干散货运输行业为资产投资型行业,与房地产等类型的公司有相似之处。船东运营的关键是判断市场,赚取运费与成本间的差价,而运费影响相对短期,成本影响相对长期。

船东的经营能力体现在以下几个方面:

根据不同市场选择期租/程租:期租合同的优点是合约期长,价格固定,收入稳定;缺点是价格不能随行就市,当行情上涨时,无法获得超额收益。程租合同一般从即期市场取得,优点是可以享受到市场高点带来的超额回报,但价格受市场波动影响较大,风险相对于期租更高;因此看涨市场时应该选择程租多一些,看跌市场时期租多一些;

判断市场选择购船时机:折旧通常占到保本水平的50%左右,因此每家船东都会关注自身的综合保本水平,根据自身的船舶情况来选择购船时机,通常而言,都是"旧船养新船",因此过去保本点低的船东就可以适当承受更高的船价;

判断市场选择不同融资方式:资金实力对于船东而言很关键,可以直接影响财务成本,因此判断不同市场,选择不同融资方式也很关键。

集装箱运输:若整合实施,将带来巨大协同效应

在四家航运央企中,从事集装箱运输的主要是中远集团旗下的中国远洋和中海集团旗下的中海集运。若整合实施,将带来巨大的协同效应。

中远集运和中海集运合计占全球运力的8%

中远和中海的集运运力分别占全球的4.4%和3.8%,全球排名第六和第七。如果合并,运力将达158万标箱,占全球8.2%,排名全球第四,较第五名的Evergreen的运力高64%。

分航线来看,中远和中海的运力仍主要投放在欧线和美线:

欧线:中远和中海投放的运力分别为22.1万箱和26.9万箱,分别占公司运力的26%和37%,分别占该航线运力的5%和7%。

美线:中远和中海投放的运力分别为25.5万箱和10.9万箱,分别占公司运力的30%和15%,占该航线运力的7%和3%。

亚洲航线:中远和中海投放的运力分别为10.8万箱和6.3万箱,分别占公司运力的13%和9%,占该航线运力的5%和3%。

从沿海市场看,中远和中海分别投放了8万箱和10万箱运力,占各自总运力的9.3%和14.3%,分别占沿海集装箱运输市场的17%和22%。

如果合并成真,两家公司在欧线、美线和亚洲市场的运力将分别占总体的12%、10%和8%,占沿海市场运力的39%。

整合将带来巨大的协同效应

根据集装箱运输的特点,班轮公司是真正的运营商,我们认为如果合并将带来巨大的协同效应。具体说来,中远和中海将从以下几方面受益:

航线网络资源整合,提高经营效率:集装箱为班轮运输,开航线需要一定规模,且建设网络和维护成本均较高。因此,如果中远和中海真的合并,将有利于两家公司的航线网络资源的整合,增加航线密度,提高运作效率。就目前来看,中远集运铺设的网络多于中海集运,中远环太平洋航线更为密集,中海欧洲航线更多:中远共运营100余条国际航线,其中远东-欧洲/地中海航线13条(中海14条),环太平洋航线21条(中海15条),亚洲航线约41条(中海约28条)。

码头资源的整合:中远集团有自己的港口公司中远太平洋,中海集团也有中海码头(未上市);两家港口公司在中国沿海主要港口均有参股或控股码头。两家集运业务整合后有利于码头的调度安排,减少港口等候时间,提高经营效率和服务质量。

成本节约大有空间:集装箱运输中箱管费用和内陆中转费分别占集运公司成本的10%和20%。箱管费用主要是空箱堆存在码头引起的支付给码头的费用。整合将利好两家公司集装箱的统一管理和调配,提高周转速度,增加集装箱使用效率从而降低成本。此外,班轮公司提供"门到门"的服务,整合将提高转运线路的调度和安排,减少空车闲臵率,提高转运车辆的使用效率。

中海集运运营能力好于中远集运

从历史上看,中海集运的运营能力一直好于中远集运,其单箱成本低于中远集运,息税前利润率较中远高。如果两者真的进行整合,将利好中海集运。

油轮运输:从国油国运看整合契机

从目前来看,四家央企中有油运业务的主要是招商局下面的招商轮船、中海旗下的中海发展以及中远旗下的大连远洋运输。去年招商轮船已经整合了中外运集团下面的17艘VLCC,目前VLCC船队达33艘(含今年4月收购的两艘二手油轮),并持有12艘VLCC订单。中海发展运营16艘自有VLCC(含2艘租赁船舶),持有4艘VLCC订单。中远旗下的大连远洋运输公司未上市,目前运营VLCC油轮24艘(含9艘租赁船舶),并有8艘VLCC船舶订单。四家央企VLCC合计运营74艘,约占全球VLCC运力的12%;合计订单24艘,占目前全球订单量的102艘;订单全部交付后,总运营VLCC将达98艘,占全球运力的13%。

从排名看,算上现有VLCC订单,招商轮船将拥有全球最大的VLCC船队;中远集团排名全球第4;中海集团排名全球10。前10大VLCC运营商占全球VLCC运力的41%,集中度较高。

我们对航运央企的看法如下:

如前所述,油轮主要是资产投资型行业,其运营能力的水平主要表现在买船时点的把握,以及程租和期租两种租船方式的分配上。油轮资产的整合带来的协同效应较少。

从国油国运的角度来看,目前国油国运的比例约36%,占比仍低,政府可能有整合油轮资产,提高国油国运比例的意愿:2005年时我国提出了"国油国运"政策,计划2010年实现国油国运比例50%,2015年进一步将该比例提高到80%。但从目前来看,国油国运远未达到计划的水平:2014年中国海运进口原油2.8亿吨,其中57%来自中东地区,19%从西非进口,约12%从加勒比海地区进口。VLCC从中东到中国一年约航行7个航次,从西非到中国约3个航次,从加勒比海到中国4~5个航次。假设中资船东持有的74艘VLCC全部用于中国原油进口运输(实际上有第三国运输),VLCC一年的进口原油运量约为1.02亿吨,占中国海运进口量的36%。现有订单全部交付后,VLCC进口量将占中国进口原油量的50%,也远未达到80%目标,政策面或将支持增加中资VLCC运力。其实从去年9月海运业健康发展意见发布以来,我们已经可以看见VLCC的加速扩张:招商轮船在收购了中外运的17艘VLCC后,又从二手市场购入4艘VLCC,并且增加了5艘VLCC船舶订单;中海发展增加4艘VLCC订单。

招商轮船的经营能力好于中远和中海,但招商轮船已经整合了中外运下的VLCC资产,因此除非政府的整合意愿很强,中远和中海的VLCC资产不一定会被整合给招商。但如果真的整合成功,对扩大盈利规模和增强国有资产的盈利能力是有利的。

干散货运输:规模效应不强,整合利好有限

目前四家航运央企均有干散货运输业务。其中中远集团最大,运力达2300万吨,其干散货业务主要在中国远洋和中远航运,主要从事远洋干散货运输和特种货物运输;中海集团的散货业务在中海发展,运力1100万载重吨,根基是沿海散货运输,远洋运输以铁矿石为主;中外运长航集团散货业务主要在中外运航运;招商轮船的散货业务较小,运力仅200万载重吨。干散货市场全球前十大船东占全球运力的15%,集中度低,基本上是完全竞争市场。四家央企合计运力也仅占全球运力的6%。

我们认为干散货业务并不能从整合中获益:1)因为即使整合,央企的干散货运力在全球市场的占比仍然很小,在运价上的谈判能力很难有提升,运价还是跟随市场居多;2)干散货运输为单船竞争,一船一单,整合后的协同效应较小;3)从成本端来说,以中国远洋为例,航次成本(主要是燃油)和船舶成本(折旧和租船成本)占总成本的34%和52%,占比很高。航次成本主要取决于油价和港口装卸费;船舶成本取决于买船和租船的时机。这两部分较难从整合中受益。