2011年天津港实现收入127.23亿元，同比增长10.8%，实现归属母公司净利润9.3亿元，同比增长15.8%，比我们预期的10.43亿低10.8%。从主营装卸业务来看，收入和毛利符合预期，但代理销售及拖轮业务毛利率大幅下降低于预期，此外管理费用同比上升19.5%，以及少数股东损益占比上升，导致净利润低于预期。
分货种吞吐量表现不一
2011年天津港完成集装箱吞吐量589.1万标箱，同比增长14.79%。公司完成散杂货吞吐量2.34亿吨，同比增长13.79%。我们预计其中矿石吞吐量7800万吨，同比持平。据煤炭资源网数据，天津港2011年实现煤炭吞吐量8280万吨（其中包括合营的神华煤码头），同比增长28.4%；实现焦炭吞吐量227万吨，同比下降10%。
预计未来主营稳健，寻找物流服务的新增长点我们预计2012年天津港集装箱吞吐量同比增速放缓至9%，散杂货吞吐量同比增长4%，步入稳健增长期。公司近期在港口物流服务方面做了诸多尝试，从年报来看港口服务业毛利率提升了9个百分点至18.5%，贡献1.62亿毛利润。但这一部分业务所占比例仍较小，还有待进一步发展。
估值：维持“买入”评级，目标价11.60元
我们维持盈利预测和目标价不变。我们11.60元的目标价基于贴现现金流估值法的瑞银VCAM工具（WACC8.4%）。
