货币宽松其实自6月就已终止。央行表面宽松，实际却动用两条“密道”回笼流动性。“显性宽松+隐性收紧”的组合可能仍会进行下去。

当前来看，货币政策的名与实是非对称的。货币宽松早已停滞多日，但此间央行却仍然通过降准去释放宽松信号，这在很大程度上干扰了世人的视线。根据我们对货币政策的量化结果，真实的情形则是：自今年6月之后货币政策已经处于边际收紧的状态。即使10月我们通过降准替代释放了7500亿元的流动性，依然未能使得货币政策边际收紧的步伐有所停滞。

客观来看，当前的货币政策不断通过隐性回笼去对冲显性宽松。从央行资产负债表的线索来看，今年以来只有降准对流动性的影响是正的，而其他货币投放的渠道都是净回笼的状态。除了财政存款回笼力度比较大之外，央行在今年额外动用了两条回笼流动性的密道，其原本隐性的回笼操作又被披上了一层更为隐性的面纱，一是今年开始新征的支付机构客户备付金已经悄然回笼了近9000亿流动性，二是央行资产负债表中的其他负债以及其他存款性公司资产负债表中的对央行债权在今年10月同时跳升，说明央行在此间可能暗自施行了至少3800亿定向正回购。

我们一直禀以的判断是：货币政策很难再持续宽松下去。可能有两个原因会促成此次变化：一是流动性梗阻的事实似乎为高层所愿，这意味着上半年我们宽松的力度可能已经过大；二是当前的货币很难在企业体系沉淀下来，这意味着这一轮货币政策的效果几乎是零。然而，面对不断下降的增长预期及现实，市场仍然需要宽松信号去维持信心的稳定，由此，“显性宽松+隐性收紧”的组合成为了无奈之举。

同时降息明显不是一个显性宽松的可选项，我们不应对降息期待过多：

1）目前降息的空间并不大，因上一轮降息调得过猛，当前的基础利率相对于资金回报率来说仍然低估；

2）当前利率的约束根本不是基础利率而是流动性，贷款利率正在相对基准利率不断走高。

3）利率层面的后续的宽松信号最多来自于OMO利率的下调。