一、铝土矿资源分析

(1)世界铝土矿资源的垄断程度已经很高。

近年来，经过世界铝工业的大规模整合和兼并，世界铝资源形成了相对较强的垄断力量。五家企业，即力拓和铝业公司、美国铝业公司、俄罗斯联合铝业公司、必和必拓公司和澳大利亚氧化铝公司控制了世界铝土矿总产量的50%以上。而且，随着世界矿业巨头的相互兼并，垄断力量将进一步加强。

图1世界前6大铝土矿生产企业产量(万吨)

预计2007年国内原铝产量为1250万吨。按照2-2.5吨铝土矿生产1吨氧化铝，2吨氧化铝生产1吨电解铝计算，我国铝资源进口依存度为60%。我们预计2008年后铝资源的进口依存度将进一步增加。原因如下:第一，我国是贫铝国家，我国铝土矿资源基础储量约7亿吨，储量5.32亿吨，仅占世界总储量的3%。目前我国铝土矿资源主要是一水硬铝石型铝土矿，是一种高铝高硅低铁的难选矿石。铝硅比低，冶炼成本相对较高。由于资源限制，中国铝土矿未来产量有限。其次，我国铝土矿绝大多数是一水硬铝石，而国外铝土矿主要是三水铝石，包括几内亚、澳大利亚、巴西、印度尼西亚、印度的铝矿。按照目前的技术水平，拜耳法生产氧化铝的企业不得不依赖进口铝土矿。

来源:中国海关

图2铝土矿进口和对外依存度

中国铝土矿的主要进口来源是印度尼西亚。印尼铝土矿储量约5亿吨，其中85%在西加里曼丹，其余15%分布在廖内群岛的民丹岛及其周边岛屿。由于西加里曼丹地处偏远，基础设施不足，铝土矿开发有限，因此铝土矿生产主要集中在民丹岛。其中AnekaTambang是印尼最大的铝土矿生产商，其他小矿产量较少。值得注意的是，印尼铝土矿开采面临品位下降的危险；而且由于储量集中在民丹岛及其周边小岛，未来产量增长的空空间有限。

2006年，中国进口铝土矿968万吨，其中印尼占91%。然而，2007年，印度尼西亚政府加强了对铝土矿出口的控制，迫使该国寻找其他铝土矿来源。2007年1-11月，中国进口铝土矿2120万吨，其中从印尼进口的仅占66.7%，印度和澳大利亚也成为中国铝土矿的重要进口来源。这意味着中国将不得不增加从印度和澳大利亚的进口。由于印度和澳大利亚的海运费较高，这将推高进口铝矾土的价格，最终提高氧化铝的生产成本。下表显示了2007年下半年印尼进口铝矾土的CIF报价及海运费的变化情况:

表1 2007年下半年印尼进口铝土矿到岸价格和海运费变化

在供给方面，由于2004年和2005年氧化铝价格长期高位运行，产品供不应求，刺激了大量国际国内资金特别是国内资金投资氧化铝行业，使氧化铝行业发展迅速。根据国家发改委2006年公布的调查结果，我国在建和规划的氧化铝项目有29个，规模为2948万吨/年。然而，已经开工建设的25个项目大多不符合国家批准的标准，2006年全国冶金氧化铝产能达到1900万吨。

国外研究机构预测，2007年，西部新增氧化铝产能约300万吨。然而，由于一些意想不到的事故，如飓风，Jamalco氧化铝精炼厂的航运暂停了11周，其产量减少到同期的50%；Gove容量实现速度低于预期。预计全年新增产量125万吨，全国新增产量约600万吨。2007年，冶金级氧化铝的全球市场供应量将增加725万吨，总供应量将达到7526万吨。结合现有产能利用率和在建项目新增产能，我们预计2008年国内氧化铝产量约为2500万吨，同比增长约30%。同时，我们认为国外氧化铝的新增产量不会有太大波动，因此2008年全球新增产量约为695万吨，总产量将达到8321万吨，同比增长9.1%。

从需求来看，从氧化铝的生产和使用来看，冶金级氧化铝占据了绝大部分。结合我们对原铝产量的预测，预计2008年全球冶金级氧化铝需求将增加651万吨，其中国内冶金级氧化铝需求将增加460万吨。因此，2008年全球氧化铝需求为7938万吨，其中国内氧化铝需求为2877万吨。2008年氧化铝将过剩383万吨。

表2全球氧化铝供需平衡表单位:万吨

供应分析

据国际铝业协会统计，2007年11月世界电解铝产量为207.6万吨，比2007年10月下降2.76%。如果将中国纳入统计，2007年11月世界电解铝产量为321.1万吨，与去年同期的285万吨相比增长12.67%，与2007年10月的327.1万吨相比下降1.83%。2007年前11个月，全球电解铝产量为3410万吨，比去年同期的3026.7万吨增长12.7%。预计2007年全年供应量将达到3837万吨，同比增长10%。其中，2007年中国产量同比增加315.2万吨，超过全球产量增量的3/4。不包括中国，全球产量增加82.8万吨，同比仅增长3.8%。中国以外的产量增加主要是因为北美(美国)产能重启。在欧洲，冰岛产能的扩大和德国汉堡冶炼厂的重开弥补了挪威产量的下降，而在亚洲/中东，产能的扩大主要在阿联酋和印度。下图反映了全球铝产量的变化:

来源:安泰科

图3 2004年至2007年全球铝产量

从国内电解铝产量来看，在经历了两年的低谷后，2006年中国电解铝行业出现全面复苏，企业利润处于历史最好水平。当年电解铝产量同比增长19.87%，高于2005年16.59%的增速。同时，自2006年第四季度以来，随着闲置产能的逐步启动和新增产能的涌入，我国电解铝产量增速明显加快。有色金属工业协会统计数据显示，2007年1-11月，全国电解铝产量1146万吨，同比增长35.5%。预计年产量将达到1250万吨，同比增长33.71%。下图反映了国内电解铝产量的变化:

资料来源:有色金属工业协会

图4 2004-2007年国内铝产量

由于2007年大量原铝产能投产，铝行业准入条件限制新建项目，结合目前产能和产能利用率，我们预计2008年国内原铝产量将达到1485万吨。

2002年，全球电解铝消费量为2535万吨。2004年以后，铝的消费量稳步增长。2006年电解铝消费量增至3433万吨，同比增长7.4%。2007年前9个月，全球消费量达到2798万吨，同比增长8.4%。预计全年铝消费量3812万吨，同比增长。

来源:安泰科

图5原铝的全球消费

从国内需求来看，近四年铝消费增速一直保持在20%，但2007年国内铝消费增速高于市场预期，预计全年增速将达到40%。

来源:中国铝业网

图6国内原铝消费

预计未来铝的需求将继续高速增长。两个重要原因:第一，由于铝优异的金属特性，高能耗日益成为制约我国经济发展的瓶颈。因此，必须改变经济增长方式，这将改变中国的金属消费结构。铝因为自身的特性，会被更广泛的使用；第二，铝是这个周期涨幅最小的基本金属。自2003年以来，国际铝价仅上涨107%，远低于同期镍562%、铜401%、锌392%、铅356%、锡214%的涨幅。过去30年，铝和铜的平均价格是0.74: 1，锌的平均价格是1.45: 1。2007年底，铝价分别仅为铜价的0.35和锌价的0.75，均为历史最低。

资料来源:彭博

图7铝价与锌价和铜价之比

因此，我们预测2008-2010年国外电解铝消费量年增长率约为1.4%~2.4%，国内消费量年增长率保持在20%~25%。因此，综合来看，2008年全球铝消费量将在4091.9万吨至4215.5万吨之间，而国内消费量将在1462.2万吨至1555万吨之间。

四。铝价格的分析与预测

(一)原铝的价格分析

2007年全球铝市场价格维持高位运行，铝锭整体走势与铜基本一致。下图是2007年LME铝价走势的k线图。从k线图上看，2007年1月，随着铜价的上涨，基本金属价格呈现强势，铝价也缓慢下跌。但相对于其他金属的上涨速度，电解铝价格仅小幅上涨，其相对较高的库存使得单边投机买家兴趣不大。2007年6月，次贷危机逐渐蔓延，基本金属对冲基金被自己的银行拖累，长期离场。市场人气骤降，价格大幅下跌。2007年10月，美联储将贴现率下调了50个基点，至5.75%，并维持目标联邦基准利率不变。美联储的贴现率进入下降通道。受此利好消息影响，当天欧美股市大涨，金属价格快速上涨，铝价也相应上涨；2007年11月，次贷危机继续蔓延，欧美银行第三季度亏损近万亿元。市场上出现恐慌性抛售，价格持续下跌。最近美国公布了一些重要数据，第三季度修正后的GDP为4.9%，为最近四年来最高。11月新增就业人数超预期，失业率维持在4.7%不变，一定程度上打消了投资者对2008年美国经济可能陷入衰退的担忧。金融市场对进一步降息的预期做出了反应，基本金属最近都上涨了。此外，LME远期铝合约价格的上涨表明市场对未来铝价持乐观态度。

资料来源:LME

图8伦敦证券交易所2007年三个月期铝

资料来源:LME

图9 LME63个月远期铝合约

据国外研究机构统计，2007年全球铝供需超过25万吨，但与3812万吨的消费量相比，仅占0.6%，因此全球铝供需基本处于平衡状态。2007年，全球铝生产和消费由中国拉动，同比增长10.9%和8.4%。我们预计，2008年全球铝供应仍将略有过剩，但仅占消费量的0.4%，因此2008年原铝的供需将有所缓解。下表反映了电解铝的全球供需情况:

表3全球电解铝供需平衡

从生产成本来看，由于氧化铝、电力、碳块等原材料价格上涨，电解铝生产成本上升较快。根据CRU的研究，2006年铝的商业运营成本增加了15%，2007年增加了9%。从2002年到2007年，铝的商业运营成本增加了70%以上。2007年，铝的运营成本已经达到2200美元/吨。如果能源价格持续上涨，美元持续贬值，铝的生产成本将接近2400美元/吨。所以2400美元的铝价被多头积极买入。当铝价接近企业生产成本时，如果宏观经济不发生结构性变化，无疑会成为关键价格。

最后，利用ARMA模型对LME过去10年的月度收益率进行组合，并对2008年进行预测。我们预测2008年电解铝价格将在2500美元/吨左右。